李奇霖：一文看懂中央经济工作会议

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总体而言，围绕全面建设小康社会，2020年的政策基调是稳定增长、稳定预期和稳定杠杆。宽松信贷、适度金融扩张、弱化风险防范和去杠杆化的需求是相对确定的。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

岳凯证券(原联讯)首席经济学家、研究院院长李麒麟

张德礼，悦凯证券(原联讯)首席宏观研究员

南，悦凯(原联讯)证券固定收益首席研究员

中央经济工作会议的草案已经公布。在部署2020年经济工作时，基本延续了12月6日政治局会议的思路，但覆盖面更广，内容更具体。看完草案后，我们认为有几点值得注意。

首先，去杠杆化工作已经暂时结束。草案明确指出，“中国金融体系总体健康，具备化解各种风险的能力”，这与以往“防范和化解重大风险，重点防控金融风险”和“防范金融市场异常波动和共振”的表述大相径庭。这是对过去金融去杠杆化工作的肯定，金融去杠杆化任务已经基本完成。

草案还提到了保持宏观杠杆率基本稳定的必要性，这比前些年的“去杠杆化”基调更加积极。去杠杆化将暂时结束，重点将转向稳定杠杆。预计实体的融资环境将会改善，信贷分层现象可能会改善。

第二，金融工作的重点发生了变化。一方面，在金融去杠杆化工作暂时结束后，金融监管对债券市场影响的风险有所减弱，但仍有必要关注新资产管理条例过渡期明年结束后，一些金融管理存续资产尚未到期的解决方案。另一方面，金融供给方改革仍在继续，这就要求大银行陷入困境，目的是降低实体的融资成本，解决企业融资难、成本高的问题。

因为与中小银行相比，大银行的债务成本更低，在同等条件下贷款利率的定价也会更低。如果大银行倒闭，它们的贷款将对企业更具吸引力，它们的贷款在总信贷规模中所占的比例将会增加，从而降低整个社会的融资成本。然而，这样一来，中小银行的市场份额缩水，在金融供给侧改革的背景下，银行间负债的难度加大，减表压力将进一步加大。

第三，货币政策宽松，信贷或适度扩张。为了与财政和消费政策相协调，中央银行可以继续投放廉价的长期负债，配合发行特殊债务，配合中长期信贷，或者投放psl支持政策性银行对基础设施项目的融资，使信贷扩张有更强的基础。然而，由于强调社会福利适应增长，洪水灌溉难以发生，信贷扩张有一个上限。

需要说明的是，这是中央经济工作会议的级别，也是第一次明确提到降低社会融资成本。预计降低成本(lpr)将是央行明年的另一个工作目标。为了实现这一目标，我们可以看到:1)广泛的货币降低了银行间的债务成本；2)继续严格控制银行非法高利率存储行为；3)继续降低政策利率，积极拉低低利率；4)鼓励大银行下沉，与金融工作重点相对应。

第四，新特殊债务的规模可能低于预期。与去年的中央经济工作会议相比，删除了“大幅增加地方政府特别债券规模”的提法。在实际使用中，特种债券面临着缺乏良好的对接项目、还款来源高度依赖土地、特种债券现金流虚拟等问题，存在潜在的还款风险。11月，财政部提前发布了1万亿特别债务额度，没有此前预期的那么大，特别债务增量可能在2020年得到控制。

与此同时，减税和减费可能比今年弱。在去年的中央经济工作会议上，有人指出“要实行大规模的减税和减费”。今年两会期间，确定了2万亿元的减税和减费目标。财政部领导11月份指出，今年实际减税和减费规模将达到2.3万亿元，大大超过原定目标。

然而，目前，如此大规模的减税和减费并没有显著促进制造业投资和消费。2020年政策的基调是稳定增长，反周期监管需要加码，以确保两个翻番目标的顺利完成。由于公共部门的消费倾向高于企业和家庭，在稳定增长的压力下，很难像今年这样大幅度减税和减费。在中央经济工作会议上，减税和减费的基调是“实施”，预计增量政策不会有重大动作。

第五，在2020年，房地产调控政策将是温和的。这次会议继续强调“住房不投机”，但与去年的中央经济工作会议和今年7月的政治局会议相比，有几个新的变化。首先，它没有继续说“不要用房地产作为短期刺激经济的手段”；二是增加了“稳定地价、稳定房价、稳定预期”的表述，明确了房地产调控的目的不是让房价下跌；第三，强调“全面落实城市政策”意味着地方政府在房地产调控方面有更大的自由度。

在这样的调控基调下，预计2020年将有更多的城市放松房地产调控，放宽结算条件，缩短或取消非居民购房的社保缴费年限，降低二手房销售限制。对住房融资的监管很有可能不会继续收紧，相关领导已经指出，应该整合各种工具，对房地产融资进行反周期调整。

加强城市困难群众住房保障，做好城市旧住宅区改造。到2020年，这个棚子将被旧的取代，或者超出预期。目前，土地市场正在逐步回暖，明年新开工建设不会差，竣工周期也将支撑建安投资，2020年房地产投资将继续保持强劲的反弹力。

第六，总体而言，围绕全面建设小康社会，2020年的政策基调是稳定增长、稳定预期、稳定杠杆。宽松信贷、适度金融扩张、弱化风险防范和去杠杆化的需求是相对确定的。

就需求的具体稳定增长而言，预计将围绕以下三条路径。首先，基础设施稳步增长。12月6日，政治局会议明确提到“加强基础设施建设”。这次会议还提到了许多关键的基础设施领域；第二，房地产调控力度明显减弱，棚改或超出预期。2020年，房地产投资有所支撑；第三，与2019年相比，消费将在2020年的稳定增长中发挥更重要的作用，预计汽车和房地产产业链将是重点。

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