黄大智：基金投顾大变局

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无论是对机构还是行业有利，基金投资确实希望快速发展，而最需要的是让投资者受益。只有这样，投资机构才能真正成为资产管理的未来趋势，成为公共资产管理的主体。

苏宁金融研究所研究员

在基金行业，有一个非常有趣的悖论:

当牛市到来时，投资者购买基金的热情会很高，市场会“非理性过热”。基金公司将不得不发行大量新基金，并为其业绩平仓，由于它们正在“追赶”，它们的业绩将很难好于市场。一旦市场开始下跌，这些基金的表现也将“暴跌数千英里”。

在熊市中，市场处于底部，交易缓慢。基金公司希望在市场底部开仓，他们将面临没有投资者认购/购买的困境，因此他们错过了开仓的最佳机会。买入一个基点的正确方法是在熊市中开仓，避免投资过热。

这种悖论的最终结果是，投资者和基金公司往往站在投资的对立面。

然而，随着“基金投资”业务的发展，这种悖论可能不再存在。

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12月14日，中国证监会公布了第二批获得“公开发行证券投资基金投资咨询业务试点”的机构，即腾安基金、蚂蚁基金和珠海米英基金，共有三家独立的基金销售机构。此外，10月前获得试点资格的嘉实、华夏、E基金、华南和中欧5家基金公司，拥有8家具有公募基金投资业务资格的机构。

有些人可能会想，投资顾问不是很常见吗？例如，银行的财务顾问、经纪人的证券投资顾问、各种资产管理公司的投资顾问等等。

看起来一样的投资顾问有非常不同的概念。

银行和经纪公司的投资顾问都经过认证可以工作，需要获得专业证书，如afp、证券投资咨询业务(投资顾问、分析师)、cfp、rfp等。大多数销售方法都是面向卖家的，即把现有产品与合适的投资者匹配起来。

基金投资是不同的。作为一种新的资产管理许可证，基金投资的业务模式已经从“产品销售导向”转变为“财富管理增值导向”。

传统上，卖方注重基金销售，基金公司只需销售基金，赚取认购费、赎回费、管理费等费用。基金公司的兴趣是扩大基金规模，赚取“费用”。这与投资者想要赚取的利息目标并不完全一致。

新的基金投资业务是买方投资，强调为客户提供基金理财规划服务，而不是依靠盲目扩大销售规模来实现发展。收费模式已从收取认购和赎回费转变为根据资产保有规模和收入情况收取咨询费，使销售机构和投资者的利益相一致。销售机构反过来可以进一步推动基金经理提供更好的产品和服务，从而形成投资者、投资顾问和基金经理的双赢局面，促进整个行业的良性循环。

同时，买方投资模式也有利于基金公司。基金公司不再需要完全依靠渠道来吸引客户，渠道成本将大幅下降。为了吸引客户，赎回费和管理费将会减少，并转化为投资服务费，投资者的成本不会因为投资费用而大幅增加。

这一变化促使基金公司、中介销售机构和其他机构将卖方的“只卖”思维转变为买方的“投资者总是投资并增加价值”的思维，帮助投资者维持并增加其资产的价值。

那么，既然“基金投资”业务似乎是一个无比美丽的商业模式，为什么现在才开始试点和推广呢？

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从世界各发达国家的发展历史来看，经济发展带来的财富积累会迅速增加公众的资产管理需求，进而引发资产规划、财富管理咨询等业务的爆发。美国、英国、日本、澳大利亚和其他国家也好不到哪里去。

中国也是如此，城市家庭人均可支配收入不断增加，大型资本管理行业的整体规模也在快速增长(见图1)。截至2018年底，整个大型资本管理行业规模达到124万亿元，过去五年平均复合增长率超过30%。可以说，收入的增加必然会导致资产管理业务的快速发展。

除了可支配收入的快速增长，资产管理模式的变化也加速了公共基金业务模式的转变。

首先，“只涨不跌”的时代已经过去，市场需要新的资产管理方法。在刚刚过去的房地产黄金时代，买房可以增加资产价值。然而，与投资公司相比，该基金的不确定性波动收益缺乏竞争力。但当房价不再“必然上涨”时，公众自然需要一种新的财富管理方式，而基金自然是最重要的方式之一。

第二，新的资产管理条例颁布后，资产管理的模式正在逐步改变。银行财务管理不再是刚性支付，整个市场的无风险回报率(当没有风险时，投资获得的回报率)不断下降。投资者希望投资基金，但面对难以捉摸的资本市场和6000多种公共基金产品，很难做出准确的判断。投资者需要专业的投资解决方案，为不同客户群体的需求提供有针对性的投资服务。基金投资顾问是机构提供的一种解决方案。

第三，从资产管理行业的发展过程来看，货币基金组织引导投资者逐步将储蓄转化为低风险基金，完成了资产保全。互联网财务管理打开了公众的财务管理意识。其次，当公众从资产保值升级到资产增值时，他们需要在投资领域选择更多的专业机构和服务，而投资顾问是关键。

第四，资产管理行业的改革也体现在金融业的不断开放。今年以来，中国金融对外开放的步伐逐步加快，未来将有越来越多的国际金融机构进入国内市场。投资顾问是一种成熟的理财模式，必将被引入中国，试点项目将为今后更好地监管投资和护理业务奠定良好基础。

最后，从国外投资的发展历史来看，这种独立的服务模式可以基于中立的立场为投资者提供全面的咨询服务，成为基金投资的主流服务提供商。投资顾问通过其专业服务追求不同资产组合产生的专业价值，避免基金购买中的逆向选择。

例如，在美国，截至2018年底，81%的基金管理实体是独立的基金投资顾问，管理着70%的基金资产(见图2)。在其他国家，如澳大利亚，投资管理基金的资产超过50%，而中国香港的投资管理规模约占30%。

随着资产管理市场的发展，资产管理行业从以产品为核心向以投资为核心发展是必然趋势。在这方面，投资顾问的发展不仅是行业的需要，也是投资者、产品发行者和中介机构的共同需要。

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无论对投资者还是机构来说，基金投资模式都是比传统销售模式更好的选择，它也被认为是基金行业2.0时代的到来。然而，这种理论上的多赢模式的发展仍然面临许多挑战。

首先，公众愿意为投资服务付费吗？从根本上讲，投资服务就是帮助客户制定资产配置计划，从而达到长期投资和稳定增值的目的。这种模式在美国非常流行，但目前国内普通投资者不习惯收取投资服务费。长期以来，“零咨询费、产品周转率创收”的模式是卖家已经习以为常的逻辑，而投资则依靠专业的投资知识，获得投资者的信任，然后制定资产配置计划。这正是中国当前资产管理行业面临的人才困境。如果投资者不能信任专业服务，就没有必要提及后续服务。

第二，fof没有做的，能做好吗？事实上，在基金投资试点之前，就已经有了一个"基金配置基金"，即fof，它有着相同的投资模式。从实际结果来看，由于受资产配置类型和资产质量的限制，备受期待的fof发展并不尽如人意。目前，fof的规模还不到100亿。fof中的问题，如产品同质化、主要资产短缺、缺乏“do/do/だよ0/机制”,将在投资和护理业务中得到反映。如何通过个性化服务区别于fof将是基金投资的一个重要命题。

第三，投资顾问真的能客观公正吗？投资顾问的核心竞争力在于100%的客观性和公平性，以便在所有产品中选择最适合投资者的组合。然而，持有“投资顾问”试点许可证的机构都是基金公司的销售子公司和第三方销售机构。对于投资经理来说，他们应该考虑为客户推荐基金，那么是分配自己的基金还是其他公司基金呢？当投资者在自己的基金中面临风险事件时，如何给他们提供客观公正的建议？如何防范投资中的道德风险和利益转移？如何保证这些问题在制度上仍然需要监管和行业的探索。

第四，聪明投资局会否带来新的发展机会？在投资顾问业务中，投资顾问的核心竞争力在于为投资者配置资产和收取投资费用的服务能力，这也是投资者支付的一项重要成本。因此，大多数资产管理公司都在积极探索智能投资之路。国外有典型的机构如财富、改良、先锋，国内的公司如招商银行的摩羯座投资(600036)和苏宁金融的苏宁投资在探索智能投资的道路上已经有了成熟的系统和产品。如果基金投资业务能够快速、顺利地开展，同样属性、更具价格优势的智能投资业务也将迎来快速发展，对基金投资产生影响。如何平衡两者的发展是行业发展面临的新挑战。

然而，无论是对机构还是行业有利，基金投资确实希望快速发展，最需要的是让投资者受益。只有这样，投资机构才能真正成为资产管理的未来趋势，成为公共资产管理的主体。

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