母基金周刊：PE行业全面“入冬” Buyout拐点正式到来

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中国的私募股权市场只是一个基金周期，从全民的狂热到今天的处处悲哀。

金融专栏作家:母公司基金周刊

一个时代的结束

当市场最热的时候，我有一个真实的经历:

一天，我下楼去叫出租车。主人犹豫着让我走，然后问道:

“你不是这栋楼的，是吗？为什么我没看见你？”

“是的。”

“那你做一级市场还是二级市场？”

“呃。。。一流的”

“哦，早上还是主导？或者木兰花或者黑石？”

“呃。。。本地”

“嗯，我想你最多是副总裁吧？”

”可汗，“主人，你说得完全正确。"

“嗯，你是我担任过的最低职位，所以我刚才有点犹豫。”

可汗:“师父，你对英兰很熟悉。”

“当然，不仅熟悉，而且我也挑人。在一级市场，我基本上只拉md或以上。”

“继续流汗。”主人，如果你这么擅长采摘，你一定很赚钱。"

“不，我是最博学的哥哥。”

主人很随意地拿出几张名片，一看，如果都是英文和蓝色的，我就完全收下了。几分钟后，我鼓足勇气问了一个问题:

“主人，你错过了吗？就像这次。”

“哦，当然。至于你，顺便说一下，我有一个出版老板，那天在荣科拉被弘毅拒绝了。你有兴趣吗？我听说你们的文化媒体投资很大？”

今年，“除了前台之外，所有的风投都在筹集资金”，“消失的投资经理”，“风投的大衰退”，以及逃离风投的年轻人”……10w+的文章经常被放映。

最新的一段是:

一位在国茂投资圈工作多年的投资者观察到，今年，一些投资者去了足总，以高管的身份去了公司，甚至有人做了小生意，卖了保险。。。。。。

中国的私募股权基金，无论是美元基金还是人民币基金，从诞生之日起就已经成为一种增长资本投资。美元和人民币的差异基本上就是投资金额的差异。

美元基金，针对海外上市的需要，从传统产业到新经济，在新经济中有极高的上限，在一个项目从1亿美元到100亿美元的过程中提供了充分的火力弹药，加上二级市场的红利，它赚了很多钱。

人民币基金，最常见的是ipo前基金，已经享受到了国内资产证券化的红利。在一个项目从2000-3000万利润到3000-5000万利润的过程中，它帮助了企业的发展，而国内首次公开发行所带来的差异为其赢得了第一盆金。

但这一切都在2018年和2019年结束了。

第一个反应是海外二级市场。从港股到美股，到处都可以看到催人泪下的钟声，到处都可以看到估值反转，媒体也是铺天盖地。

然而，很少有人注意到国内a股的估值是上下颠倒的。由于a股锁定期长，市场散户多，上半年a股上市公司股价相对较高，很多人对此并不关注。许多公司在过去两年上市，经过一年的解禁期后，股价跌破pe投资成本的比例也急剧上升。

当ipo退出后出现亏损的可能性很大，并且lp无法收回投资成本时，传统的成长期投资商业模式将会终结。

许多人开始考虑将来该做什么。

显然，前面有两条明确的道路。

1.勇往直前，做一名早期风投

2.回去做并购买断

展望未来，这是一个非常直接的选择。现在，早些时候，投资利润在2000-3000万元的项目，甚至更早，投资盈亏平衡甚至无利可图的项目。最初，我投了d轮和e轮，但现在我投了b轮和c轮。

因此，越来越多的资金开始提前走。毕竟，vc比较熟悉，容易操作。至于竞争，让我们先来。

回到过去，大多数人只是想一想，然后马上否定这个选择。原因也很简单。近20年来，收购在中国还没有被很多人做过，也没有参考。10多年来一直非常成功的成长资本从未想过他们会成为一个项目的大股东，除了pe+上市公司。

毕竟，大多数人把M&A基金理解为“我集资，所有投资项目都通过M&A撤回。”

持有M&A基金时代的到来

国内风投行业的变化也可以从SECCO的投资清单中看出。最初只有很少的基金，只有一个名单；后来，vc和pe被分开，有两个列表；几年前，vc列表开始分化，它分为天使列表、早期列表和vc列表。但是pe的列表一直是一个。未来，随着M&A基金的增加，我相信pe名单也将开始分化。

目前，M&A基金在市场上的主流模式仍然属于pe+上市公司，这与买断不太一样，可以称之为“M&A交易”基金。它属于机会主义类型，当然，这种模式仍将存在。

为什么现在有持有M&A基金的真正机会？

首先是宏观经济的整体变化；自2018年经济调整开始以来，大多数人已经接受了经济变化是L型而不是V型或m型的结论。虽然目前有不同的声音，但基本上对底部区域有共识。因为它是L型的，这意味着高增长的结束，经济进入低增长周期。在这个经济周期中，增长资本的机会越来越少，收购的机会越来越多。

在这种趋势下，未来的一个典型情景是，同行们更愿意进行并购，而不是相互争先，各行业的集中度将开始提高。这一过程是买断基金的典型运作模式。

其次，企业家“退休并接管”。受大环境的影响，许多原本想扩张的60-70岁的企业家最近开始反思企业的未来方向。现在很多人都很困惑。如果他们继续这样做，他们不一定有信心。他们的孩子不愿意，他们也不愿意交出它。在这种情况下，出售成为一种选择。上市公司和非上市家族企业都开始考虑资产处置问题。

第三，一些受贸易战影响的全球跨国公司正在重新考虑它们在中国的业务布局，无论是需要调整还是迁移。

也包括一些在大陆投资了几十年的港澳台企业，他们面临着时代和环境的双重影响。

资产侧的机会出现后，分散的交易机会开始形成，并逐渐发展成为一种系统的商业模式，从而形成了持有投资的趋势。

当然，在中国发展持有M&A基金不会像风险投资和成长型资本那样仓促。毕竟，它的门槛相对较高。这些高门槛也是大多数人对此感到悲观的原因。

持有M&A基金有几个挑战:

1.投资时的杠杆作用:在过去的两年里，杠杆这个词让每个人都看到了它的巨大力量。说到控股并购，大多数人的第一印象是杠杆收购，这是极高的杠杆。但事实上，除了20世纪80年代的高杠杆率时代，大多数时候，杠杆率都不是很高。在当前的国内环境下，杠杆仍然是一个可用的因素。一个是典型的M&A贷款。尽管pe的M&A贷款并不特别普遍，但一些银行仍在做这项业务，而且40%的贷款是一般交易的良好套利。二是容易被忽视的引导资金，尤其是各地地方政府的引导资金。

2.投资后管理:这个问题是所有想成为中国M&A控股基金的人面临的最大问题。被控制后如何管理，这个问题会扼杀收购的想法。这个问题的解决方案也相对简单。

首先，不是所有的项目都需要在投资后更换管理团队。许多项目都有独立于大股东的运营管理团队。例如，一些国有企业和大型集团有单独的业务，这种交易是典型的mbo。有趣的是kkr通常称他们的交易为MBO，但是局外人更喜欢称这些交易为杠杆收购。事实上，这已经形成了一个很大的误解。

其次，国内职业经理人队伍正在慢慢走向成熟。阿里就是一个典型的例子，他的组织结构和对人才的使用使其成为新经济产业中管理最好的公司。同时，它也为社会培养了大量可以独立的职业经理人，但目前还没有大规模的外流。

3.退出困难:ipo始终是投资的最佳退出渠道，退出困难主要是人民币基金。作为一家成立时间只有10年左右的有限合伙制公司，pe控股的企业要想在中国上市面临着巨大的挑战，而国内上市的可能性基本上被实际控制人的一个问题切断了。因此，中信实业基金自称没有实际控制人，但不幸的是，它最终还是失败了。然而，随着a股注册制度的全面实施，这一问题将在短期内成为历史。

市场要求人民币持有M&A基金

在风险投资业的早期，美元基金来到中国探索道路，并成立了idg、红杉和经纬等合资企业。人民币基金的兴起是创业板开放前后陈达和深圳风险投资的爆发。

M&A基金也是如此。到目前为止，黑石、kkr和银湖都在中国进行了临时投资，但它们没有进行系统性项目。未来，随着市场的成熟，这些在中国投资的M&A基金将会频繁出售。那些几乎没有在中国投资项目的M&A基金，如3g资本和降临节，也将开始进入中国寻找新的目标。

全球顶级收购pe

目前，市场上有一些私募股权公司主要在M&A持续经营，如高洵、中信资本、岳云等。他们都从早期就开始探索控股M&A投资，但在成长型资本大跃进的背景下很难成为市场的主流。他们早期的探索为这个行业的成熟铺平了道路。在未来几年，M&A投资成为主流后，它将继续发光。新一代M&A基金也将在冉冉崛起。

在接下来的几年里，我相信我们将会看到一个新的创业全科医生，并开始专注于收购和建立M&A基金。尤其是人民币M&A基金将慢慢开始崭露头角。M&A基金的门槛远远高于风险投资和成长型资本，在当前环境下，人民币基金的门槛更高。对全科医生的要求也高得多。

然而，有趣的是，这一领域的全科医生的增长是有规律的。首先，你必须找到几个合适规模的项目，这些项目都是偶然完成的。然后你可以筹集一个更大的基金，做下一个更大的项目。保持循环，你可以多次成为一流的基金。典型的例子是高燕收购贝尔。在百丽项目之前，高燕的受欢迎程度仅限于有限的风投圈子，但在百丽项目之后，高燕真正成为了M&A的一线基金。

国内M&A基金的典型风格是什么？我认为一个共同的情况将是控股+行业整合。

例如，可用于参考的示例:

梅林娱乐:黑石的经典案例，它现在是世界上第二大连锁主题公园，仅次于迪士尼。梅林最初是英国的一个水族馆。2005年，黑石收购了梅林，并开始整合其产业，先后收购了乐高乐园、杜莎夫人蜡像馆、伦敦眼等景点。从而超越环球影城成为世界第二大主题公园公司。该网站于2013年推出，年访问量超过6000万。

最新消息是，黑石和乐高计划以61亿美元将其私有化。吃多条鱼的模型。

新博通:银湖的经典案例。安华高以前是惠普安捷伦的半导体部门。2005年，银湖和kkr分别剥离了260亿英镑的收购。后来，通过收购存储芯片lsi和Broadcom，该公司更名为新Broadcom。2018年，博通未能收购高通，失去了整合移动芯片行业的机会。然而，新博通转向收购ca软件。继续融入移动领域。

今天，纯人民币的M&A基金还没有出现。从某种意义上说，这是gp在该领域最好的创业机会之一，也是中国银湖、kkr、3g资本等未来可能诞生的最佳细分领域。

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