黄小鹏：低成长的牛股与伪成长的坑

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在美国股市，只有少数公司的股价超过1000美元，一家名为autozone的公司的股价高达1200美元，排名第九。Autozone是一家专门销售汽车零部件的连锁店。在过去的18年里，每股收益增长了35倍，复合年增长率为21%。同期，股票价格也上涨了好几倍。“夕阳产业”中的一家公司为股东创造了如此惊人的回报。秘密是什么？

事实上，在此期间，该公司的总利润仅增长了6倍，复合年增长率为10%。每股收益增长和(香港股市00001)股价上涨的重要原因是股本减少。在过去的20年里，该公司通过回购取消了84%的股份。autozone成为大牛市的秘诀很简单，那就是回购。

十年来，美国股市一直看涨，回购是一个提振因素。2018年，美国公司用于回购股票的资金高达8060亿美元，过去三年的总额为1.9万亿美元。自2009年以来，领先的苹果公司共花费了1962亿美元进行回购。苹果2009年至2017年的利润复合增长率为21.73%，而每股收益复合增长率达到24.17%。区别在于回购。

人们积极评价股息，但对回购有负面印象。回购似乎意味着公司的衰落，这是不合逻辑的。股息和回购都是回报股东的方式。与股息相比，回购有两个优点:一是避税，二是回购相当于强制股息再投资。对于那些盈利能力很强的公司来说，投资自己远比在其他地方钓鱼更可靠。

如果X公司的资本回报率为25%，但增长缓慢，有三种方式处置利润:第一，不分红，全部现金留存，存款年回报率为3%-4%；第二，股东获得股息并纳税后，他们投资回报率低于25%的公司，如Y和Z，或者购买所有股息并再次购买X；第三，回购，这相当于再次自动购买X股。在三种回报方式中，回购是资本利用最大化的唯一方式，对股东最有利。

有人曾经以四川L公司为例(该公司的净资产收益率超过20%)，做了这样一个计算:如果你把所有的股息都买成了L股，即使在熊市中，你也可以得到很好的回报，熊市越多，你赚的就越多。一家好公司能够实现其价值而不依赖二级市场的情绪，这似乎不可能，但却是事实。如果将这种模式改为公司回购股份，股东不仅可以省事，还可以避税，这应该会更好。

公司的价值几何取决于其创造现金流的能力。这是毫无疑问的，但另一个因素经常被忽视，那就是，如何使用手中的现金来最大化股东价值？如果不需要新的资本支出或新项目的回报率低于现有项目，回购是股东价值最大化的最佳方式。只要盈利能力强，管理层能够很好地配置资本，即使是增长非常缓慢的企业也可能成为大牛市。这是一条违背人们常识的法律。在美国股市的长期牛市中，有大量传统行业公司，甚至一些不知名的公司，其大部分原因都是由于这一规律。

《商业局外人》列举了美国在过去40到50年间为股东创造了长期超高回报的八家公司。除了伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)，所有这些公司都不为人知，但它们对股东的长期价值远高于通用电气(ge)等明星公司。这些公司的成功没有秘密，也就是说，它们非常重视资本配置，包括低成本收购和出售低效资产，特别是回购。例如，从1972年到1984年，德坦利公司回购了90%的流通股，食品公司罗森-普里纳公司回购了60%的股份。

反映低增长牛市的是基于低资本回报率的所谓“高增长”，如果投资者不小心，就会掉进坑里。由于资本回报率不高，现金流创新能力不强。其所谓的增长不仅消耗有限的内生资本，还经常需要市场资金。这些公司的总利润可能会增加，但资本消耗或股本扩张更快，因此每股收益不能同时增长。如果市场被总收入和总利润的增长率搞糊涂了，它会被高度重视，他们会立即推出融资计划。因为通常可以以几乎免费的成本从后来的人那里获得资本，老股东可以利用它，这很容易形成自我强化。如果预期的基本非线性突变没有发生(发生的概率实在太低)，它们最终很容易形成一个坑。

a股中有许多这样的深坑。为了防止它们掉进这样的坑里，有必要弄清楚你为什么来到市场。如果你来玩游戏，听故事和捐款，你将没有问题。如果你真的把自己当成股东，想分享结果，那也很简单:留意美丽的故事，密切关注资本回报，密切关注管理层如何使用公司现金。