熊锦秋：不宜过度依赖绿鞋机制稳定新股价格

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要巩固来之不易的“新股不再乱炒”的大好局面。

熊金秋

11月27日，邮政储蓄银行(601658)(港股01658)发布《首次公开发行公告》，称邮政储蓄银行与联合主承销商根据初步询价结果协商确定发行价格为每股5.50元，此次邮政储蓄银行授予联合主承销商超额配售不超过首次发行数量15%的选择权，即引入绿色鞋机制。笔者认为，绿鞋机制只能暂时稳定股价，防止新股破发的关键是不要高价发行。

《证券发行与承销管理办法》第十五条规定，首次公开发行数量在4亿股以上的，发行计划可以采用超额配售的方式。根据超额配售选择权试点意见，超额配售选择权是指发行人授予主承销商的选择权，授权主承销商以相同发行价格超额销售不超过承销金额15%的股票。

在绿鞋机制的实际运作中，主承销商经常与投资者达成协议，投资者提前付款并同意推迟向他们交付股票。自上市之日起30个自然日内，如果股票价格低于发行价格，主承销商有权利用超额配售的股票从二级市场募集资金购买股票，并将其分配给申请认购的投资者，从而形成二级市场的股票价格稳定机制；如果股票价格高于发行价，承销商可以要求发行人以发行价增发股票，然后分发给投资者。

绿鞋机制在IPO后30天内对稳定股价有很大的作用，但显然，IPO后30天，绿鞋机制就没用了。此时，股价定位主要取决于其内在价值。邮政储蓄银行a股的发行价为每股5.50元，但目前邮政储蓄银行h股的价格约为5.1港元。目前，1港元兑换0.9元人民币，a股ipo价格高于h股市场价格，给a股长期稳定带来一定压力。当然，目前同一家银行的a股价格往往比h股高20%左右，所以邮政储蓄银行a股上市后的预估头寸也是围绕发行价。

可以想见，即使一个平庸的上市公司发行价格过高，只要有一个绿鞋机制，它就会在IPO上市后30天内支撑股价，这就是绿鞋机制的内在效应。然而，显然，绿鞋机制也有一些缺点。因为有价格稳定机制，投资者在认购时敢于认购，因为如果他们跌破发行价格，他们将有支撑资金吸收，新股将有获利机会；尽管发行人和承销商敢于以更高的价格发行，但发行人可以筹集更多的资金，而承销商可以获得更多的承销收入。

事实上，在绿鞋机制下，如果新股在上市后30天内跌破发行价，承销商会以较低价格从二级市场购买股票，然后分发给新投资者；此时，如果新投资者从二级市场购买且成本较低，绿鞋机制的实施将增加新投资者的购买成本，这实际上对新投资者不利。虽然承销商的低买高卖之间的差异可能包含在证券投资者保护基金中，但扮演新投资者相当于被动地做公益。

此前，由于新股发行价格(特别是科技股新股)和发行节奏的逐步市场化，市场上开始出现一些新的破股案例；这使得新投资者逐渐认识到新股认购既没有保证也没有补偿，还存在赔钱的风险，这相当于对新投资者的风险教育。一些上市公司采用了绿鞋机制，而另一些则没有，这可能导致不公平的市场。绿鞋机制形成的稳定股价的小气候，可能会使投资者麻痹新股认购的风险，或稍微偏离新股发行和风险承担的市场化取向。

目前，新股发行越来越频繁。即使在这种情况下，笔者认为仍应继续坚持ipo节奏和IPO价格的市场化，即IPO节奏和IPO价格应由市场自行决定，巩固来之不易的“新股不再过度投机”的良好局面。在这种情况下，一些新股引入了绿鞋机制，其目的一方面可能是为了保持较高的发行价格，另一方面是为了吸引投资者参与；试想，如果ipo价格足够便宜，为什么要引入绿鞋机制？

笔者认为，在突破新股的情况下，如果卖方想赢得投资者的青睐，他可以适当考虑降低发行价格，给投资者带来一些利润，而23倍于新股市盈率的窗口指导可能根本就不需要，因为投资者可能根本就不会认识到如此高的发行价格，从而真实地反映出新股发行的投资者约束和市场约束。

(作者是资本市场的高级研究员)