周隆刚：货币政策进入观察期

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全球经济势头减弱，通缩风险增加。从主要经济体的生产者价格指数表现来看，美国的生产者价格指数自今年5月以来一直为负，日本自6月以来一直为负，欧元区自8月以来一直为负，中国自7月以来一直为负。这一趋势仍在继续。随着通货紧缩的复苏，市场预计各国的对冲政策将升温。此后，全球央行也如期迎来了一波降息浪潮。随着各国宽松的货币政策，资本市场也增加了风险偏好。随着各国宽松政策的实施，笔者认为从目前国内外整体经济形势来看，货币政策已经进入了一个观察期。早期政策的效果是决策者和市场投资者共同关注的焦点，是经济、政策和资本市场的重要节点。

从海外趋势来看，在美联储10月降息后，市场对下一次利率会议进一步降息的预期大幅下降。10月底，美联储委员会宣布将降息25个基点，至1.5%-1.75%的水平，这是美国今年第三次降息。声明中删除了“将采取适当措施保持经济增长”的说法。市场认为美联储的行动意味着观察的转变。截至12月5日，芝加哥商品交易所美联储观察工具显示，12月份维持当前利率水平的概率为97.8%。美联储此次降息后，巴西、沙特阿拉伯、科威特、巴林和阿拉伯联合酋长国都纷纷降息。然而，在最近美联储预期变暖的背景下，各国央行的最新发展显示出维持现状的趋势。例如，波兰、加拿大和智利都在最近的声明中选择保持利率不变。

从国内货币政策来看，以往的宽松政策一直在不断推出，从中国人民银行的政策设置来看，并没有出现转折性的变化。11月5日，中国人民银行将一年期mlf操作利率下调5个基点至3.25%，并于11月18日将7天期反向回购利率下调5个基点，这是四年来的首次。11月20日，一年期和五年期以上的lpr1价格分别为4.25%和4.8%，两者均下调了5个基点。这些政策对于保持金融体系流动性的稳定，引导货币市场利率下降，进而降低社会融资成本具有重要意义。根据2019年第三季度中国货币政策执行报告中关于“实施稳健的货币政策”、“坚决不搞洪水灌溉”、“保持一定的货币政策力度，积极维护中国在少数几个主要经济体货币政策正常的国家中的地位”等表述，笔者认为近期的宽松措施不能理解为货币政策的转变。

基于上述观察，笔者认为，在经济动能减弱的背景下，央行宽松的套期保值措施已经逐渐落地。由于这些政策的效果仍不明朗，各国近期的经济形势也表现出很强的不确定性，这意味着相关套期保值政策是否需要进一步加强，必须等待经济动能趋势进一步明朗，全球主要经济体的货币政策将在短期内转入观察期。

美国、欧洲和日本的经济在短期内有所改善，但并不稳定。经济和资本市场表现的差异对货币政策有一定的约束。10月份，美国制造业pmi为48.3，高于此前的47.8，11月份回落至48.1。美国11月的adp数据显示，就业人口增加了67，000人，而预期值为135，000人，之前的值为125，000人，这是自5月以来的最低值。欧元区11月制造业采购经理人指数为46.9，之前为45.9，日本11月制造业采购经理人指数为48.9。短期而言，不确定边际改善是否具有趋势连续性，之前宽松政策对经济的实际影响仍有待进一步观察。值得注意的是，在美联储10月降息后，标准普尔500指数、日经225指数和德国dax指数均在发达国家资本市场创出新高。一方面，经济好转的不确定性，另一方面，资本市场的上升使得各国央行在货币宽松方面不得不更加谨慎。

中国经济具有弹性，稳定增长政策的效果仍有待发挥，而短期通胀压力仍有待观察。中国经济正处于去库存周期的末期，投资者预计库存周期将触底，但目前的趋势仍不明朗。从经济动能来看，10月份工业增加值同比增长4.7%，同比增长5.8%，10月份工业增加值同比增长7.2%，同比增长7.8%。经济仍存在下行担忧。值得注意的是，11月份，中国制造业pmi为50.2%，而之前的值为49.3%，高于繁荣和衰退的界限。需求和生产双双增强，房地产、基础设施、汽车、出口等领域的改善超出预期。最近，财政部提前发布了2020年1万亿元的专项债务额度，后续经济改善的力度和可持续性还有待观察。此外，主要受食品供应方面的结构性因素影响，通胀压力在短期内有所上升。10月份，中国的cpi同比增长3.8%，11月份的预期市场价值为4.2%，预计明年春节后将有所回落。从短期来看，经济下行担忧与通胀压力叠加，预计会对货币政策产生一定的抑制作用。

在全球收益率通缩和央行联合宽松套期保值的总体格局下，早期资本市场主要受宽松政策预期和落实的驱动，尤其是股票市场对美联储降息预期高度敏感，市场更具有宽松政策定价的特征。随着宽松货币政策的实施，股票市场也出现了积极变化，投资者也从宽松货币政策带来的市场估值改善中受益。随着货币政策进入观察期，政策制定者和资本市场参与者都在等待以往宽松政策效果的验证结果。阐明短期宏观经济趋势需要时间，在此之前，很难在政策层面看到进一步的重大举措。笔者认为，这对于资本市场来说将是一个节点意义的变化，而政策观察期内的市场将呈现出政策实际效果的定价特征，投资者关注的焦点需要从估值驱动转移到利润方面。

(作者是华创证券研究所的组长和高级研究员)