金融风险缓释和预防反复 是明年宏观审慎管理的核心

本篇文章3085字，读完约8分钟

中国人民大学中国宏观经济报告2019-2020课题组

2020年可能会有重复的风险。一方面，尽管货币政策略有放松，债务风险有所缓解，市场流动性充裕，但金融机构贷款利率与企业资产利润率之间的差异并未缓解，这表明尽管金融收益率非常明显，支持实体经济发展的趋势明显，但传导机制不畅的压力依然存在。另一方面，虽然今年以来金融风险有所缓解，但未来仍将处于违约常态化阶段，特别是随着经济进一步下行调整，金融风险可能会重复出现。缓释和防范金融风险是明年宏观审慎管理的核心。

在经济下行压力加大的背景下，金融机构贷款利率居高不下，特别是生产者价格指数下降甚至由正转负，实际贷款利率不但没有下降，反而上升了。近年来，企业资产回报率持续下降，贷款利率居高不下。特别是自2018年以来，资产回报率开始低于贷款利率，这极大地抑制了再投资的意愿。根据我们的测算，工业企业的税前资产利润率从2011年的8.3%持续下降至2015年的6.4%，在“去产能”的推动下，2017年略有上升至6.7%，但2018年急剧下降至5.8%，2019年上半年进一步下降至5.2%左右(按年率计算)。同期，金融机构人民币贷款加权平均利率继续从2011年的7.8%降至2016年的5.4%。然而，随着“去杠杆化”政策的推进，金融环境继续趋紧，贷款利率在2018年逐步升至5.9%，2019年第一季度进一步升至6.0%。因此，2018年企业资产回报率首次低于贷款利率，2019年上半年这一差距进一步扩大。当企业的资产回报率低于贷款利率时，企业再投资的意愿必然会受到很大的约束。特别是上半年，制造业利润总额首次出现负增长，降低了企业的投资意愿和能力，导致制造业投资大幅下降。上半年，制造业利润总额同比下降4.1%，为2019年前所未见，去年同期仍增长14.3%。如果说此前制造业投资的下降更多地受到了空市场收窄的影响，那么目前企业利润恶化的因素进一步叠加。

在企业盈利能力下降、实际贷款利率上升的背景下，企业贷款需求大幅下降，尤其是大中型企业。第三季度，大企业贷款需求指数降至54.4%，中型企业贷款需求指数降至57.2%，为2017年初以来的最低水平；相比之下，小企业贷款需求仍处于较高水平，第三季度为70.2%，但也连续两个季度下降。

造成当前流动性传导不畅的因素很多，其中之一就是中国的货币供给结构和供给渠道与往年相比发生了很大变化，与新变化相对应的改革仍在进行中。原有外汇账户渠道消失后，现有供给渠道存在严重的信息不对称问题，银行间市场利率波动加大，导致商业银行等金融机构对流动性供给的预期不稳定，更倾向于将资产投资于利率债券等低风险、高流动性领域，以匹配负债的波动性。这导致资金向实体的传递不畅。与此同时，在金融去杠杆化的背景下，银行表外业务大幅收缩。在有效降低金融风险的同时，包括产业投资基金在内的许多其他企业融资渠道也在一定程度上被堵塞。当其他渠道受阻时，企业只能依靠银行。由于不同的企业有不同的融资需求，银行在定价时面临着信息不确定性和自身经营成本的约束，只能采用相对平均的定价模型。很难有效降低企业的融资成本。因此，有必要拓宽企业的融资渠道，满足具有不同风险偏好和成本结构的金融主体企业的不同融资需求。因此，有必要在合规的基础上增加商业银行对其他金融实体的融资供给，通过各金融实体的共同努力，有效引导银行间市场的资金流向实体经济，降低企业的融资成本。需要进行改革，以提高流动性供应渠道的透明度和效率。一方面，央行可以考虑适当增加交易商等措施来扩大政策覆盖面；另一方面，商业银行也需要增强自身的风险控制能力，引导资金投向实体经济。

鉴于中国贷款市场原有的报价利率机制市场化程度较低，未能及时反映市场利率的变化，2019年10月，中国人民银行宣布改革和完善lpr形成机制。改革后的同业拆借利率被称为贷款市场牌价，扩大了报价银行的范围，增加了城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行的数量，提高了报价的代表性。五年期利率期限种类增多，利率期限结构丰富。在这一系列操作中，最重要的是“换锚”，即在公开市场操作利率(目前主要指中期贷款便利化mlf)的基础上增加一些点数。同时，它严格推动了低利率报价在商业银行贷款利率形成中的应用，并决定了其基准利率的地位。考虑到在过去十年的利率市场化改革过程中，无论是自上而下的改革还是自下而上的金融创新，商业银行债务侧的构成都发生了巨大的变化。银行间基金、包括市场定价存款在内的央行贷款等项目与货币市场利率建立了明确的联动关系，换言之，它们可以有效地受到公开市场操作利率的引导。正因为如此，lpr与mlf利率挂钩，从而有效地发挥资本成本对贷款利率的传导作用。多边基金的指导作用是地方公共关系的关键起点。

因此，为了在短期内迅速降低企业的融资成本，有必要直接调整lpr中的基本定价，即mlf的利率。Lpr定价模型难以有效对冲银行最终贷款利率的上升。改革后，银行的新贷款将在lpr之上增加一些点数，以形成最终贷款利率。改革前，一年期贷款利率为4.31%，一般贷款加权利率约为6%。中间的价差实际上反映了银行的风险溢价和其他因素。然而，在当前经济下行的压力下，商业银行的风险偏好趋于谨慎，符合市场化运作的取向，风险溢价客观上会上升，也就是说，实际上有上行的压力在增加。因此，在固定资本成本条件下，实际贷款利率的下降必然是极其有限的。当然，商业银行最终贷款的增加也会受到金融市场一系列结构性因素的影响，包括企业融资渠道有限，商业银行议价能力相对较强；企业财务数据失真，社会信用建设有待加强，导致反欺诈溢价隐藏在银行利差中。这些结构性因素是lpr改革无法解决的，需要通过其他改革措施来推动，特别是尽快降低mlif利率，以对冲风险溢价上升的扩张因素。

尽管今年金融风险有所缓解，但截至11月中旬，153家债券违约，违约规模达1187亿元，其中36家公司首次违约。

值得注意的是，当前结构性和区域性金融风险依然突出。特别是在结构分化方面，部分地方政府、部分行业、民营企业和中小银行不良债务和金融风险较高，2020年可能承受更大压力。

首先，地方政府债务风险可能上升。在2019年的减税和减费过程中，地方政府公共财政收入增速大幅下降，而非税收入增速大幅上升，反映出地方政府收入压力不断加大。同时，2019年地方政府债券发行量大幅增加，新发行债券为主，替代债券和再融资债券所占比重较小，与2017 -2018年有较大差异。2017年，地方政府债券主要通过置换债券和再融资债券发行，2018年新增债券比例与置换债券和再融资债券相当，缓解了地方政府债务风险。2019年，地方政府债券的发行将主要是发行新债券，这将增加2020年及以后的债务压力和风险。

其次，在经济结构分化中，某些地区的公司债务违约也具有集中性特征。

第三，一些行业和民营企业的债务违约也比较集中。就行业而言，债券违约主要集中在石油、煤炭、综合、建筑工程、多领域控股、食品加工、基础化工、钢铁、海港、房地产开发、贸易、建材等行业。从所有制角度来看，民营企业和公营企业的债务风险较大。2019年上半年，私营企业占违约债务余额的88.2%，其次是公共企业，占9.5%。

最后，从不同类型银行的稳健性来看，中小银行的债务不良率和金融风险相对较高，2020年可能面临巨大压力。其中，农村商业银行不良贷款率从2013年底的1.67%上升到2018年底的3.96%，增幅超过一倍，城市商业银行不良贷款率也呈现快速上升趋势，值得高度关注。