张明：2018年宏观经济十大猜想

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在未来三年的三大挑战中，“风险防范”居于首位，金融监管政策难以放松。然而，考虑到当前去杠杆化已取得初步成功、实体经济将受到负面影响的因素，明年不太可能继续推出严格的新政策。

平安宏观研究组:张明/陈骁/魏伟/杨轩/薛伟

和平观点

2017年召开的第19次全国代表大会可以说是决定中国经济发展未来方向的一件大事。在新的发展理念下，中国的经济增长趋势、经济结构、宏观调控政策、房地产、基础设施、金融等重点领域都将面临转折性变化，中国正式进入了一个新时代。2018年将是新时代和新政策导向的第一年。在观念转变和新旧动能转换的背景下，中国经济领域将会发生什么变化？

猜想1:2018年中国经济增长率将略微下降至6.6%。明年经济增长的下行压力主要来自投资领域，房地产和基础设施是主要的负面因素。消费增长率能够保持稳定，在出口增长率相对较高的情况下，很难继续强劲增长。预计经济增长将略有下降。

猜想二:工业增加值略有下降，利润增长率大幅下降。产能过剩行业继续疲软，出口边际动能减弱，高技术产业水平下降，工业增加值增速有望小幅回落。在失去价格支撑的背景下，利润增长率将面临大幅下降。

猜想3:投资承压，消费稳定，出口没有上升。房地产和基础设施行业失去了政府的行政刺激，面临抑制房价泡沫的反风险监管、地方债务反风险和ppp清理控制，投资增长面临下行压力；汽车和房地产相关消费拉动消费，但消费升级贡献为正，整体形势基本稳定；全球经济复苏相对缓慢，贸易摩擦加剧，出口增速下降。

猜想4: cpi同比上升至2.3%，而ppi同比下降至3.0%。基数较低使得年初猪肉和蔬菜价格大幅推高cpi，而原油价格、上游传导效应和医疗改革的高概率将继续为价格上涨提供新的驱动力。从基数分布来看，cpi的趋势是先高后低，总体趋势是适度上升。工业产品后劲不足，ppi在上行基础下面临大幅下滑。

猜想5:如果财政预算的赤字率保持在3%不变，广泛的财政支持将会减弱。地方政府非法借贷和滥用购买力平价来煽动更大杠杆的现象正面临着强烈的紧缩，政府的广泛财政资源正面临着下行压力。

猜想6:货币政策保持中性，基准利率保持不变，流动性保证金略有松动。货币政策受制于美联储加息导致的全球货币政策正常化，难以大幅放松；在内部，由于金融机构的业务调整和实体融资成本的上升，流动性支持是必要的。货币政策保持中性和稳定的态度，可能采取紧缩价格和宽松数量相结合的方式，流动性差略松。

猜想7:监管政策很难放松，但明年可能会略微放松。在未来三年的三大挑战中，“风险防范”居于首位，金融监管政策难以放松。然而，考虑到当前去杠杆化已取得初步成功、实体经济将受到负面影响的因素，明年不太可能继续推出严格的新政策。

猜测8:人民币对美元汇率适度贬值，波动范围在6.6-7.0之间。2018年，美欧经济形势逆转，美元指数有望在93-100区间内向上波动，中美利差收窄，特朗普税制改革带来资本外流压力加大，人民币汇率贬值。然而，反周期调整因素和资本控制确保了折旧范围可以控制，突破7的概率不高。

猜想9:美国经济稳步复苏，美联储三次加息。目前，美国经济内生增长势头强劲，税制改革将在中短期内提振美国经济。预计美国货币政策的正常化将会继续。

猜想10:欧元区收紧货币政策可能会推迟。随着经济增长逐步稳定，通胀水平仍处于较低水平，欧洲央行将在2018年上半年降低购债规模的基础上，保持宽松的货币政策，欧洲央行可能考虑在2018年下半年至2019年收紧货物政策。

一、猜想1:2018年，经济增长率略有下降，降至6.6%

根据中国共产党第十九次全国代表大会提出的新的发展思想，过去片面追求“高经济增长”，将让位给“高经济质量”。今后，经济工作将坚持质量第一、效率第一，以供方结构改革为主线，推进经济发展质量、效率和动力的改革。我们应该从两个角度来看待上述政策理念的变化。首先，放弃粗略的依赖投资的经济发展模式必然是正确的方向，但旧的动能增长力减弱对短期经济增长造成的下行压力仍需警惕。

2018年经济增长的下行压力主要来自投资领域，房地产和基础设施是主要的负面因素。片面追求经济增长不再是未来的工作理念，房地产和基础设施行业将摆脱政府的行政刺激，回归各自的本质；与此同时，房地产行业也面临着房价泡沫的风险防控，基础设施行业面临着地方政府债务的风险防范和ppp的清理与控制，投资行业将面临下行压力。出口的显著改善是2017年经济复苏的主要推动力。但是，考虑到当前全球经济复苏仍是缓慢而渐进的，出口增速在基数增长的情况下继续上升；加上2017年人民币汇率大幅升值，出口对经济增长的边际驱动力预计将减弱。在消费方面，房地产监管和取消车辆购置税优惠可能会对房地产相关消费和汽车销售产生一定的负面影响。但中长期来看，随着人均收入水平的提高，中高端消费升级仍将为消费增长提供稳定的驱动力，预计消费者对经济增长的贡献将保持基本稳定。从这个综合的角度来看，房地产和基础设施对投资的负面影响显然会给明年的需求方带来压力。

除了需求侧弱化的负面影响外，供应侧结构调整、环境保护和生产限制等行政政策也会在一定程度上抑制生产侧，但考虑到目前供应侧产能削减目标的完成情况。更高(以钢铁行业为例，2017年前三季度钢铁行业的减容规模已超过1亿吨，而2016年初的五年减容目标为1亿吨至1.5亿吨，带钢禁令已基本完成。因此，在2017年国内生产总值增长率为6.8%的预测下，我们预计2018年国内生产总值增长率将略微下降至6.6%。

第二，猜想2:工业增加值略有下降，利润增长率明显下降

工业增加值增长率的展望和判断可以从两个角度来看。首先，就旧动能而言，房地产和基础设施带来的投资增长放缓，将对钢铁、有色金属、建材、煤炭、家具和家电等产业链带来一定程度的负面影响。与此同时，在供应方改革和环境保护政策的限制下，相关的高污染和高能耗行业将继续在生产端受到抑制；然后，在以高技术为代表的新动能方面，以通用设备制造、特种设备制造、电机制造、计算机电子制造、仪器仪表制造为代表的高技术产业为2017年工业增加值小幅回升提供了更大动力。出口的明显改善是主要的潜在原因。但是，在目前出口增速相对较高、明年难以保持强劲持续上升势头的预测下，出口对工业增加值驱动的新动能的支持也可能会略有减弱。总的来说，旧的动能明年将继续减弱，很难在一夜之间培育出新的动能。此外，出口驱动力将略有减弱，预计明年工业增加值增速将小幅降至5.7%。

2017年，工业企业利润受价格驱动大幅提升，其中煤炭、黑色金属、有色金属、造纸、化工和石油相关行业是今年利润大幅增长的主要驱动力，这些行业也是价格上涨最重要的行业。但是，随着ppi基数的增加，ppi的同比增长率有可能下降，利润增长率也会相应下降。据估计，工业企业的利润增长率将回落到16.0%左右。

3.猜想3:投资承压，消费稳定，出口增长不可持续

投资方面将是明年影响经济增长的主要负面因素。首先，在房地产投资方面，居民的“需求”和房企资本方的“供给”将是影响房地产投资增长率的主要深层次因素。对需求方的进一步分析表明，居民购房规模不仅包括目前基于控制需求的房地产调控政策，而且四线城市今年房价大幅上涨后吸引力将有所减弱，未来三年房改规模计划也将略有减弱(年均)，新资产管理规定正式实施后，房企资本方将受到新一轮冲击。再加上销售回报的相应下降，房企的资金面可能会进一步收紧，新建筑面积的增长率预计将继续下降。

基础设施增长率下降的逻辑是由政府转变经济发展理念(对增长率的要求减弱，对质量的要求提高)、地方政府债务和防范风险的ppp模式造成的；在制造业投资方面，旧的动能部门(产能过剩的行业)严格控制新增产能，而新的动能尚未培育。此外，利润增长率逐渐下降，制造业投资在中短期内仍将保持疲软。总的来说，我们预计明年固定投资增长率将逐步下降，年增长率为6.0%。

2018年，消费增长率出现两次负增长。一是与房地产相关的消费。随着住房销售的增长率继续下降，房地产相关消费(建筑材料、家具、家用电器)的增长率将相应地继续减弱；第二是汽车消费。明年取消汽车购置税优惠将对汽车消费增长率产生负面影响。与此同时，接近年底，汽车消费增速并未出现比上年提前上升的迹象，弱势态势更加明显。然而，总的来说，消费增长率仍然与居民收入和财富密切相关。因此，在国内生产总值增长基本稳定的长期趋势下，未来房价不太可能大幅下降，消费将升级，明年消费增速将保持基本稳定，2018年名义消费增速预计在10%左右。

今年出口增长的显著上升趋势是经济增长转暖的重要驱动力。然而，考虑到现在已经上升到一个相对较高的水平，未来进一步上升的驱动力可能并不强大。原因包括三个方面。首先，全球复苏形势仍在逼近。适度，导致出口的边际改善减弱；其次，2017年出口的显著改善是由于2016年人民币实际有效汇率的贬值。2018年，出口将受到2017年有效汇率稳步上升的影响；第三，从美国目前的态度(不承认中国的市场经济国家地位)来看，中美之间贸易摩擦加剧的可能性在未来有所增加。一旦摩擦加剧，作为盈余国家的中国将遭受更大的短期负面影响。因此，预计2018年出口增速将基本保持在目前的6.0%左右。

第四，猜测四:cpi小幅上升至2.3%，ppi大幅下降至3.0%

今年全年cpi水平预计在1.6%左右，cpi同比下降主要受食品类商品的负面影响，其中猪肉价格处于猪肉周期下行阶段，蔬菜价格今年2月份明显走低。展望未来，我们预期明年消费物价指数的按年增长率会轻微及温和上升，原因如下:

首先，在基数因素的影响下，猪肉和蔬菜价格的同比增长率将会提高。虽然我们不认为明年蔬菜价格会有新的强劲上涨势头，但很难说猪肉价格会在这种趋势下上涨。但是，从明年来看，在基期蔬菜价格相对较低、猪肉基础持续下降的背景下，猪肉和蔬菜价格同比增长率有较大的上升趋势；

第二，在中东紧张局势下，空.原油价格可能仍会上涨

第三，受上游价格传导的影响，消费价格将继续上涨。从ppi到cpi的传递属于成本驱动逻辑。目前，从cpi子指标中可以观察到的传导效应包括家电子项目和邮政子项目(分别对应于钢铁行业和造纸行业的上游)，但目前的增长率仍然比较温和。但是，考虑到价格自上而下的传导效应将受到下游产业总成本中原材料比重、下游产业附加值和下游产业议价能力的强烈影响，且近年来ppi增长率大幅下降并大幅上升，而cpi总体保持稳定，我们认为在缺乏需求驱动因素的情况下，成本驱动效应不强，受上游价格传导效应影响的消费品价格涨幅不应过大。

第四，医疗改革在推高医疗服务价格方面的作用。随着医疗改革的推进，今年医疗服务价格像彩虹一样上涨。从长远来看，虽然全国范围内取消了药品奖金，但医药公司对医院的间接补贴等收入来源仍有待改革，医疗服务价格改革尚未完成。与国际水平相比，中国目前的空服务价格涨幅仍然很大(仅从登记费的角度来看，保守不过，医疗改革的进程不可能一蹴而就，而且价格上涨的步伐仍然是渐进而缓慢的。

总体而言，猪肉和蔬菜价格同比上涨的可能性较高，而原油价格、上游传导效应和医疗改革的高可能性将继续为价格上涨提供新的驱动力。然而，随着基数的上升，同比增长率将很难继续扩大。因此，我们认为明年cpi同比增速会有所上升，但总体来说还是比较温和的，预计会小幅上升到2.3%。

明年工业品价格面临的形势是供需疲软的逻辑。一方面，房地产和基础设施行业继续走弱。另一方面，供应方的改革和环境保护政策继续压制生产方。目前，需求方的变化越来越受到市场的关注。相关产业的去产能目标也已经完成。在这样的背景下，工业品价格很难保持强劲的上涨势头。同时，高基数将显著抑制ppi同比增长率。生产者价格指数同比增长率明年将明显下降，预计将回落

5.猜想5:预算赤字率将保持在3%不变，广泛的财政支持将被削弱

十九大提出新时期高质量的理念后，未来政府财政政策领域将发生巨大变化。首先，尽管“保证增长”的发展理念将被大大削弱，但这并不意味着必要的预算财政政策将大幅收缩。2018年，预算赤字可能仍将保持在3%的水平。但是，从金融支持的角度来看，过去追求增长率的广泛的政府支持将转变为优化调整和客观需求的精细化金融支持；从广义金融支持的角度来看，考虑到经济发展思路的转变会给地方政府非法借贷和滥用购买力平价来煽动更大杠杆的现象带来强烈的收缩，政府的广义金融资源将面临下行压力。

事实上，最近发布的中央经济工作会议公报与上述推测基本一致。一是保持积极财政政策的措辞不变，同时进一步强调两个方面:一是调整和优化财政支出结构，确保重点领域和项目得到支持，减少一般支出；第二，切实加强地方政府债务管理。预计金融业将重点支持产业升级、先进制造业等结构优化和转型领域，但广泛的金融支持将略有减少。

6.猜想6:商品是中性的，基准利率保持不变，流动性差稍有松动

我们倾向于认为明年货币政策可能会略有放松。原因包括以下三点:首先，自去年底以来，一般贷款的贷款加权平均利率已经连续三个季度上升，从去年底的5.44%上升了42个基点，达到5.86%。利率向实体经济的传导逐渐深化；第二，如上所述，明年经济需求可能会减弱。如果与强劲的监管周期产生共鸣，广义流动性可能会进一步承压，央行可能会在货币政策方面提供一定的支持；第三，关于资产管理的新规定最近已经正式发布。虽然内容基本符合预期，但相关业务的调整将继续推进。同时，后续监管政策预计将陆续出台，监管给流动性带来的压力依然很大。紧缩的货币政策不利于商业调整。

根据中央经济工作会议的措辞，首先，货币政策稳定和中性的说法没有改变。同时，今年的公告特别提到要关注信贷和社会融资的规模。考虑到目前的双支柱监管框架，货币政策侧重于宏观经济，宏观审慎侧重于金融体系中的分工，我们认为，尽管明年金融业务的调整预计将对总体流动性产生强烈影响，但如果实体经济和社会融资的增长率受到负面影响，央行的货币政策将给予一定支持。

总体而言，2018年中国货币政策受制于美联储加息导致的全球货币政策正常化，难以大幅放松；在内部，由于金融机构的业务调整和实体融资成本的上升，流动性支持是必要的。货币政策保持中性和稳定的态度，可能采取紧缩价格和宽松数量相结合的方式，流动性差略松。

7.猜想7:监管政策很难放松，但可能会有小幅放松

根据第十九次全国代表大会和最近公布的中央经济工作会议的内容，三大战役将是今后三年政府工作的主线。考虑到风险防范在三大战役中处于领先地位，未来三年金融监管整体基调难以放松，内部金融体系、金融与房地产、金融与实体经济的关系都将面临变化。值得一提的是，随着金融监管的收紧，总体流动性将受到相应的负面影响。虽然根据以上分析，我们认为当流动性紧缩对实体经济产生进一步的负面影响时，央行的货币政策会给予必要的支持，以免过度担忧，但金融监管下隐藏的流动性担忧仍需警惕。

虽然未来三年金融监管的趋势难以放松，但我们相信明年可能会有一定程度的边际放松。其原因包括:第一，当前的金融去杠杆化取得了显著的成效，资本空转向、杠杆化、账户周转和信用报告等行为已经大大趋同；第二，与上述预先判断货币政策的原因一样，实体经济的融资成本已显示出上升的迹象，明年实体经济的走弱可能与强有力的监管周期产生共鸣，因此监管边际放松的可能性相对较大；第三，最近出台的新资产管理条例在公平交易和期限错配方面的严格规定将对未来的财务管理规模和非标准流动性产生颠覆性影响。目前，相关部门的业务似乎已经面临大幅度的调整，明年继续出台严格的新政策的可能性相对较小，因此空房可以对相关部门进行更多的调整。

8.猜想8:人民币对美元的汇率在6.6-7.0之间波动

今年，人民币汇率大幅升值。除了央行的政策调整和相关信号的发布，美元指数本身的走弱也是人民币汇率相对走强的一个重要原因。未来美元指数走势仍将对人民币汇率产生强大影响。

今年美元指数的走弱主要是由于欧元的相对强势，但展望未来，我们认为美元仍将强于欧元，原因如下:①从经济复苏的内生性来看，美国经济仍明显强于欧元区；2从未来货币政策趋势来看，虽然美国和欧洲可能在2018年收紧货币政策，但美联储的加息与欧洲央行的降息有很大不同；③从国内政治变化的角度来看，特朗普政府有望在2018年在经济政策上取得微小突破，而宏观经济(Macron)政府在推进国内改革方面可能面临高于预期的困难。

总体而言，2018年，美国和欧洲的经济形势出现逆转，美元指数有望在93-100区间内向上波动，中美利差收窄，特朗普税制改革带来资本外流压力加大，人民币汇率出现贬值。然而，反周期调整因素和资本控制确保了折旧范围可以控制，突破7的概率不高。2018年，人民币兑美元汇率将在6.6-7.0之间波动。

9.猜想9:美国经济已经稳步复苏，美联储已经三次加息

目前，美国的内生增长势头依然强劲:首先，除了12月份加息25个基点外，联邦公开市场委员会利率决议还将把2017年国内生产总值预期中值增长率从此前的2.4%上调至2.5%，2018年国内生产总值预期中值增长率将从此前的2.1%上调至2.5%；与此同时，经济数据也显示，美国经济正在强劲复苏。11月，非农数据超出预期，失业率保持在2000年以来的最低水平。此外，尽管美国11月份markit和ism的pmi低于之前的数值，但12月份markit制造业pmi的初始值为55，为2017年1月以来的最高值。美国第三季度国内生产总值增长率为2.26%，仍处于缓慢上升通道，主要得益于库存投资和缩小贸易逆差；预计灾后重建将陆续展开，美国第四季度gdp增长率将在3%左右。

此外，美国税收改革终于在12月22日登陆。目前，尽管税制改革的中长期效果仍有争议，但税制改革可能在未来至少1-2年内显著提振美国经济。

结合目前的经济数据和政策取向，预计美国经济形势在未来两年将保持强劲，美联储明年可能会三次加息。

X.猜想10:欧元区收紧货币政策可能会推迟

尽管欧元区今年的经济形势表现出色，但欧元区在中期面临许多不确定性:①宏观经济和欧盟改革存在造假风险；一方面，法国的结构改革面临许多利益诉求，这使得改革变得困难。另一方面，法国仍有反对欧盟改革计划的声音，或加大对欧盟宏观计划的阻力；德国的联合治理是困难的。由于大选结果不尽人意，德国总理安吉拉·默克尔不得不与其他政党组成内阁。这些政党中有许多反对欧盟改革的声音，这将增加默克尔和新政府配合欧盟改革的难度。目前，默克尔内阁的挫折已经显示出联合治理的困难，德国未来的政治形势仍不明朗；③意大利大选的风险不容忽视。反欧极右翼政党五星运动党的支持率接近民主党。考虑到意大利全国大选必须在2018年5月前举行，明年的潜在风险不容忽视。

在此背景下，我们判断欧元区的货币政策收紧将被推迟:在经济增速逐步稳定、通胀水平依然低迷的情况下，欧洲央行的货币政策仍将在2018年上半年减少债券购买。在规模的基础上保持宽松；今年下半年，如果欧元区的所有风险事件安全着陆，经济增长的内生驱动力可能会增强，而在美联储和英格兰银行加息的背景下，欧元走弱也将有助于通胀反弹。欧洲央行可能会考虑从2018年下半年到2019年收紧货币政策。