张文强：准确把握经济新形势下的新动能

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中美经济周期和金融周期的不同节奏给中国的国内货币政策、产业政策、财政政策、外汇政策和外贸政策带来了困难。面对复杂的经济形势，有必要理清当前经济发展的概念和政策脉络，同时准确把握新经济形势下的新动能。

判断经济形势的基本出发点

十年前，起源于美国的次贷危机导致了国际金融危机。从那以后，美国经济陷入了严重的衰退。此后，美联储通过一系列量化宽松政策刺激美国经济逐步回升，三大股指均创历史新高。目前，房地产价格已经超过了危机前的水平，整个经济在增长和就业方面实际上已经接近繁荣。自2015年12月以来，中国的货币政策每次都缓慢加息25个基点。再加上即将出台的规模缩减措施，可以说货币政策正逐步成为正常的回报。其金融周期在2008年达到顶峰，在2013年触底，现在正在上升。它的金融风险在内部被企业和家庭部门去杠杆化，在外部被利用美元的国际货币地位，这些风险已被有效地释放和稀释。

危机过后，中国经济迅速采取了4万亿财政和9.6万亿信贷的强有力刺激措施。这种刺激首先导致全球经济反弹，但也造成了大量落后的生产能力和宏观经济的高杠杆。宏观经济进入了中速增长的新常态，相应的金融周期也逐渐接近顶峰。

根据国际清算银行的研究，以国内生产总值增长和通货膨胀为代表的经济周期通常持续1-8年，而一个金融周期可持续15-20年，并可包括多个经济周期。当经济周期和金融周期重叠时，经济扩张或收缩的程度就会扩大。金融周期低迷时期的经济衰退比金融周期扩张时期的经济衰退更大、持续时间更长。

中美之间经济周期和金融周期的错步给中国的国内货币政策、产业政策、财政政策、外汇政策和外贸政策带来了很大的困难。例如，特朗普在圣诞节前签署的税收改革法案将加速美国的再工业化。如果加上美元加息和美国资产价格上涨等因素，将加大国际资本向美国的回流，增加中国外汇储备和汇率形成的考验。

经济发展的四个关键概念

第一，“三比一，一减一补”。为解决上述产能落后和宏观经济高杠杆问题，2016年中央经济工作会议提出了以“三比一、一减一补”为重点的供给侧结构改革。其中，制造业的过度投资导致产能过剩，需要提高产能；房地产投资过度，四线城市房地产存量高，占用资源太多，需要进行存量；经济的整体债务过高，长期和系统性风险突出，需要去杠杆化；制度交易成本过高，需要转变政府职能，简化行政管理，分散权力，帮助企业降低成本；为了平衡供求关系，提高整体资源配置效率，必须弥补不足。正是由于这一强有力的政策，ppi连续54个月结束了同比负增长，推动规模以上工业企业的利润总额实现了约24%的同比增长，名义gdp在2017年超出预期约12%。

“三比一、一减一补”是理解近年来中国经济变化的核心因素。根据中国共产党第十九次全国代表大会报告中“深化供给面结构改革”的主旨和中央经济工作会议中“坚持供给面结构改革为主线”的要求，“三对一、一减一补”仍将是今后几年的工作重点。然而，与过去两年实施的供应方改革相比，其方向和力度将有所不同，未来的重点可能是“补短板”，即解决第十九次全国代表大会报告中提出的“发展不平衡不足”的问题。

第二，房地产不再是支柱产业。2016年，中央经济工作会议提出“住房是为了生活，不是为了投机”，而2017年，中央经济工作会议提出“加快建立多主体供给、多渠道担保和租购的住房市场”。这是房地产行业监管的重大转折，也是为了保护租赁利益相关者的合法权益。房地产泡沫是一只“灰犀牛”，这是一个明显的风险。打破这个泡沫将导致抵押贷款担保不足，这将导致更大的连锁金融风险，甚至金融危机。中国共产党第十九次全国代表大会的报告指出，“从现在起到2020年，将是全面建设小康社会的决定性时期。”在此前提下，防止房地产市场波动是一个非常重要的监管目标。从长远来看，随着工业化和城市化的逐步完成，房地产很可能不再是国民经济的支柱产业，而是成为保持增长的防御性产业。

第三，金融开始了一个收缩周期和一段时间的强力监管。自2008年金融危机以来，中国gdp增长了1.5倍，达到约80万亿元，而同期中国总负债增长了3.8倍，达到约196万亿元，宏观杠杆率为244%，超过了国际警戒线。2017年7月召开的全国金融工作会议提出推进经济去杠杆化，成立国务院金融稳定发展委员会，首次将去杠杆化和总量控制放在核心位置。这意味着去杠杆化已经从实体经济转向金融，控制货币将不可避免地收紧信贷。信贷泛滥的时代已经结束，由货币和投资驱动的增长模式已经终结。

金融紧缩伴随着强有力的监管。面对金融混乱，周小川行长曾尖锐地指出，“一些国有企业存在未偿债务风险，僵尸企业清理市场速度缓慢。一些地方政府还通过支付各种知名股票的实际债务和购买服务来增加杠杆，而一些金融机构和企业则利用空监管的缺陷来抹杀优势，导致严重的套利行为。理财业务是多层次的，资产和负债的期限不匹配，存在隐性刚性赎回、责任和权利扭曲等问题。对此，中央经济工作会议要求坚决打击金融违法违规行为，加强薄弱环节监管。不难推断，2018年防范金融风险将有三条主线:第一，去杠杆化国有企业；二是加强地方债务监管；三是严格执行新的资产管理规定。在这三条主线下，“打破汇率、进入渠道、进入基金池和向同行施压”将是强制性行动。

第四，环境保护继续进行，资产评估调整。中央经济工作会议指出，要打赢蓝天防御战，调整产业结构，淘汰落后产能，调整能源结构，增加节能量和考核，调整交通结构。反映在宏观经济上，直接相关的工业原材料价格可能继续在高位盘整，上游价格上涨因素可能部分传导到中下游，推动cpi上涨。cpi的上升趋势将推动国内货币政策的变化，货币政策的变化可能引发新一轮的资产评估调整。

新经济形势下的新动能

首先，增长的驱动力已经从投资转向消费。根据国家统计局的数据，从2012年到2016年，中国的人均国民总收入从5，940美元增加到8，260美元，形成了世界上人口最多的中等收入群体。中等收入群体有很强的消费意愿和能力，这意味着中国经济增长的驱动力将逐渐从基础设施和房地产投资转向更加依赖消费。

第二，产业升级推动新经济。美国经济在过去20年的发展与中国目前的发展相似。2001年，美国出现了科技股和网络股泡沫，随后美联储大量放水，进入居民借贷模式，引发了房地产泡沫，随后房地产泡沫破裂。现在，以谷歌、脸书等为代表的新经济。

美国的经济周期和金融周期领先于我国，但市场规律和科技革命的方向是一致的。可以认为，在推进高质量发展的根本要求下，中国共产党第十九次全国代表大会报告提出“加快制造业强国建设，加快发展先进制造业，推进互联网、大数据、人工智能和实体经济的深度融合，培育新的增长点，在高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链和人力资本服务领域形成新的动能。”支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业，以提高国际水平为目标。将中国产业提升到全球价值链的高端，培育一批世界级先进制造业集群，将得到大力推进，成为继房地产之后中国经济发展的新动力。