靳毅：短端利率下行能否持续

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本周，短期利率大幅下降，一年期国债和CDB国债的到期收益率分别下降了25.17个基点和47.06个基点。短期利率下降主要是由于除夕夜后机构准备金支付压力明显减轻，央行“临时准备金使用安排”缓解了春节前后的流动性压力，提高了市场流动性预期，导致货币市场利率大幅下降。然而，我们认为短期利率的下降趋势是不可持续的。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

投资要素

本周核心观点本周短期利率大幅下降，1年期国债和CDB国债的到期收益率分别下降了25.17个基点和47.06个基点。短期利率下降主要是由于除夕夜后机构准备金支付压力明显减轻，央行“临时准备金使用安排”缓解了春节前后的流动性压力，提高了市场流动性预期，导致货币市场利率大幅下降。然而，我们认为短期利率的下降趋势是不可持续的。(1)从央行的货币政策操作来看，央行仍继续保持稳定和中性的理念，削峰填谷。本周，货币市场的流动性相对宽松，央行的公开市场出现了5，100亿元的大幅净提款。“临时准备金使用安排”主要是由于当前银行体系超额准备金率较低，以及央行为防止春节期间现金大量外流造成流动性危机而采取的阶段性流动性对冲安排，春节后释放的流动性将如期收回。(2)同业存单难以持续下调利率。自2017年以来，货币基金组织一直是银行间存款证的重要配置力量之一，近期货币基金组织的监管力度不断加大。如果机构资金的撤出导致货币基金组织的萎缩，将进一步打击银行间存单的需求。但是，同业存单的供给压力依然存在，供求结构的恶化将导致同业存单的发行率居高不下。(3)金融监管仍在落地过程中，流动性压力仍然很大。《302号文件》、《商业银行大规模风险暴露管理办法》、《商业银行委托贷款管理办法》等重大监管文件本周相继出台，反映出新的资产管理法规出台后监管靴还没有落地，但各项监管规定已经陆续落地，流动性“供给侧改革”尚未结束。

本周流动性跟踪dr和r利率本周全线下跌。隔夜拆息利率下降了113.45个基点，7天拆息利率下降了260.37个基点；；Dr001下降了56.24个基点，dr007下降了40.52个基点。shibor的利率同时下降，即隔夜利率为2.4840%，shibor的周利率为2.7450%。银行间存单发行利率在不同时期有所下降，1月、3月和6月的品种利率较上周分别下降了37.15个基点、39.97个基点和30.82个基点。

本周一二级市场和一级市场共发行13只利率债券，发行量为772.00亿元，较上周增加601.50亿元。除了3个月期CDB债券、1年期CDB债券和3年期农业债券的投标倍数均超过4，其他倍数均较低外，利率债券的认购热情普遍较高。在二级市场，CDB的短期收益率下降，而之前的收益率上升，一年下降47.06个基点，十年上升9.95个基点

风险表明通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

1.本周的核心要点

本周，短期利率大幅下降。一年期国债和CDB国债的到期收益率分别下降了25.17个基点和47.06个基点，而长期利率上升了。10年期国债和CDB国债的到期收益率分别上升了4.05个基点和9.95个基点，收益率曲线变得陡峭。短期利率下降主要是由于除夕夜后机构准备金支付压力明显减轻，央行“临时准备金使用安排”缓解了春节前后的流动性压力，提高了市场流动性预期，导致货币市场利率大幅下降，2007年下降40个基点，2007年接近160个基点，三个月期shibor利率下降25个基点。然而，我们认为短期利率的下降趋势是不可持续的。

(1)从央行的货币政策操作来看，央行仍继续保持稳定和中性的理念，削峰填谷。本周，货币市场的流动性相对宽松，央行的公开市场出现了5，100亿元的大幅净提款。“临时准备金使用安排”主要是由于当前银行体系的超额准备金率较低，以及央行为防止春节期间现金大量外流引发流动性危机而采取的阶段性流动性对冲安排。春节后释放的流动性将如期恢复，这与去年春节期间的tlf操作类似。

(2)同业存单难以持续下调利率。本周银行间存单发行利率也呈现大幅下降趋势，这与此前跨季度后银行间存单发行利率的下降趋势一致，但我们认为银行间存单发行利率的下降趋势是不可持续的。自2017年以来，货币基金组织一直是银行间存款证的重要配置力量之一，近期货币基金组织的监管力度不断加大。如果机构资金的撤出导致货币基金组织的萎缩，将进一步打击银行间存单的需求。但是，同业存单的供给压力依然存在，供求结构的恶化将导致同业存单的发行率居高不下。

(3)金融监管仍在落地过程中，流动性压力仍然很大。《302号文件》、《商业银行大规模风险暴露管理办法》、《商业银行委托贷款管理办法》等重大监管文件本周相继出台，反映出新的资产管理法规出台后监管力度并未减弱，但各项监管规定相继出台。在这一过程中，流动性的“供给方改革”尚未结束，流动性压力仍将更大。

2.流动性跟踪

2.1 .公开市场操作

本周，央行没有实施反向回购，当反向回购到期时，央行返还了5100亿元人民币。本周，没有mlf投入和过期。公开市场操作的总净回报为5100亿英镑。

2.2 .货币市场利率

本周，dr和r利率全线下跌。银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率下降113.45个基点，7日R利率下降260.37个基点，14日R利率下降313.61个基点；存款质押式回购利率方面，dr001下降56.24个基点，dr007下降40.52个基点，dr014下降182.09个基点。

Shibor利率同时下降，shibor利率曲线变平。隔夜Shibor为2.4840%，下跌35.60个基点；从上周开始。Shibor1周为2.7450%，下跌20.90个基点；从上周开始。3个月期shibor收于4.6637%，下跌24.96个基点。

2.3 .银行同业存款证的发行

本周银行间存单发行总额1183.2亿元，还款总额1416.2亿元，净还款233.0亿元，净融资减少1875.0亿元。

银行间存单的发行利率在不同时期都有所下降。截至1月5日，一个月期利率为4.9085%，下降37.15个基点；从上周开始。三个月期的利率为4.7070%，下降了39.97个基点；从上周开始。6月份各品种利率为4.8418%，较上周下降30.82个基点。

2.4 .实体经济的流动性

与上周相比，票据的直接利率和回购利率均有所下降。截至1月5日，长江三角洲地区本周6个月的票据直接利率为4.20%，上涨30个基点；从上周开始。6个月期票据回购利率为4.00%，较上周上涨30个基点。

2.5 .每周监督趋势

3.利率债务

3.1 .一级市场发行和中标

本周一级市场共发行13只利率债券，实际发行总额为772亿元，比上周增加601.5亿元；还款总额606.7亿元，比上周增加506.7%；融资净额165.3亿元，较上周增加94.8亿元。其中，发行规模为100亿元的国债一只；不发行地方债券；发行12只政策性银行债券，规模为672.00亿元。

1月2日，CDB发行了两种一年期和七年期债券，利率分别为4.2887%和4.9426%，分别比二级市场低39.02个基点和3.39个基点，投标倍数分别为4.16倍和2.50倍。

1月3日，农业发展银行发行了三种农业债券，分别为3年期、3年期和5年期。发行率分别为3.4816%、4.7090%和4.8239%，分别比二级市场低65.33个基点、5.81个基点和0.92个基点。投标倍数分别为3.91、4.26和3.28

1月4日，CDB发行了4只国债，分别为3个月、3年、5年和10年，发行率分别为3.4141%、4.6312%、4.8177%和4.9052%。除了10年期债券，其余债券分别比二级市场低40.09个基点和9.82个基点。

1月5日，财政部发行了三个月期国债，利率为3.2966%，比二级市场低21.74个基点，买入价为3.45倍。进出口银行发行了三种债券，分别为一年期、三年期和五年期，利率分别为4.2000%、4.6898%和4.8566%，分别比二级市场低22.19个基点、4.77个基点和2.71个基点，投标倍数分别为3.72倍、2.66倍和2.79倍。

3.2 .利率债券的到期收益率

不同时期的国债收益率是混合的。截至1月5日，一年期政府债券收益率为3.5392%，较上周下降25.17个基点。据报道，3年期美国国债收益率为3.7164%，较上周下降了6.44个基点。据报道，5年期美国国债收益率为3.8484%，较上周上升0.39个基点。据报道，7年期美国国债收益率为3.9057%，较上周上升0.59个基点。据报道，10年期美国国债收益率为3.9212%，较上周上涨4.05个基点。7年期国债和10年期国债的利率继续上下颠倒。

CDB的产量在不同时期是混合的。截至1月5日，一年期CDB国债收益率为4.2083%，较上周下跌47.06个基点。据报道，3年期CDB国债收益率为4.7378%，较上周下跌5.26个基点。据报道，5年期CDB国债收益率为4.8699%，较上周上涨5.71个基点。据报道，7年期CDB国债收益率为4.9970%，较上周上涨2.05个基点。据报道，10年期CDB国债收益率为4.9209%，较上周上涨9.95个基点。7年期CDB和10年期CDB的利率继续上下颠倒。

3.3利率债券利差

截至1月5日，10年期和7年期政府债券的利率仍处于上下颠倒状态，上下颠倒的利率有所上升。与上周相比，10y-1y利差增加了29.22个基点，10y-5y利差增加了3.66个基点，10y-7y利差增加了3.46个基点。

CDB的隐性税率已经扩大。截至1月5日，5年期国债与CDB国债的息差为102.15个基点，较上周上升5.32个基点，5年期CDB国债的隐含税率扩大了0.86个百分点。10年期国债与CDB国债的息差为99.97个基点，较上周上升了5.90个基点，10年期CDB国债的隐含税率扩大了0.80个百分点。

4.追踪海外债券市场

美国10年期国债收益率上升，与上周相比，期限利差增加了4个基点。截至1月5日，美国1年期政府债券收益率为1.80%，较上周上涨4个基点；两年期政府债券的收益率为1.96%，比上周高出5个基点；从上周开始，10年期政府债券的收益率上升了4个基点，至2.47%。10y-2y价差为0.51%；

德国10年期债券收益率上升，而日本10年期债券收益率下降。根据截至1月4日的最新数据，德国10年期政府债券收益率为0.51%，较上周上升4个基点；日本10年期政府债券收益率为0.047%，较上周下降0.5个基点。

5.通货膨胀跟踪

蔬菜价格整体上涨。截至1月5日，农业部菜篮子批发价格指数收于106.05，较上周上涨3.44%；山东蔬菜批发价格指数收于124.42点，较上周上涨25.42%；前海农产品批发价格指数(000061)收于113.82点，较上周上涨5.37%。

生猪价格上涨，猪肉价格下跌。本周22个省市的生猪平均价格为14.95元/公斤，较上周上涨0.20%；猪肉平均价格为21.73元/公斤，较上周下跌0.96%。

Rj/crb商品价格指数下跌，华南工业品价格指数上涨，原油价格上涨。截至1月5日，rj/crb大宗商品价格指数收于193.45点，较上周下跌0.22%；华南工业产品指数收于2100.85点，较上周上涨0.99%；布伦特原油期货和wti期货的结算价分别为67.62美元和61.44美元，较上周分别上涨1.12%和1.69%。

6.下周重要的经济数据和事件

7.风险警告

通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

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