张岸元：阿里司法拍卖透露房价真相及其他

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由于税收和费用等因素，以及与拍卖财产相关的未清财产成本，拍卖价格通常低于同期可比市场价格。鉴于新政拍卖前后也存在这一因素，新政前后的价格变化可以理解为购买资格政策变化的结果，即购买资格的市场“溢价”约为30%。

张安远(东兴证券首席经济学家论坛主任、首席经济学家(601198))

近年来，国内主要金融市场的运作发生了根本性变化。围绕住房、股票和债券交易四大市场，形成了一个金融安全的闭环，所有主要市场都在强有力的干预下运行。这种情况的直接结果是市场投机或活动大幅下降，波动方差大幅缩小，金融风险爆发的可能性在短期内大幅降低。不可避免的间接后果是，金融市场发现价格的作用被削弱，监管当局和市场力量是盲人，从各自的角度根据不完全信息判断市场趋势。

首先，北京购房资格的市场“溢价”约为30%

房地产市场的调控措施是全面落实贷款限购政策，同时，一些城市的地方政府出面实施限购、限销、限价管理。目前，中国所有四个一线城市都受到限制，26个二线城市和15个三线城市受到限制；两个一线城市、26个二线城市和10个三线城市已经实施了销售限制。在新建和二手住房建设委员会的记录保存过程中，报价受到各种明示和暗示的行政手段的限制，并给出“理想的”房价统计数字。通过房地产价格的“深度冻结”，居民的财富被锁定，一些城市的房地产泡沫进一步扩大最初得以避免。

没有这些措施，没有人知道房价将如何运行，房地产司法拍卖让我们看到了一只豹子。司法变卖是指人民法院依法查封、扣押、冻结被执行人的财产，被执行人逾期不履行义务的，以公开招标的方式将其出售给出价最高的竞买人，并以所得价款清偿债务的执行行为。在2017年4月之前，参与北京相关司法销售的人员不需要具备购房资格。2017年4月27日，北京市住房和城乡建设委员会宣布了“套住”的房地产调控政策，法院拍卖的房地产今后也将纳入限购范围。

对比上述政策前后房屋拍卖成交价格的变化，我们发现，今年4月前，大量不合格的买家进入市场，无需购买房屋，导致司法拍卖价格比同期同类房产的中位单价高出15%左右；今年4月，在申请购房资格后，不合格的购房者离开了，导致司法拍卖价格比同期同一地区同类房产的平均单价低15%左右。

由于税收和费用等因素，以及与拍卖财产相关的未清财产成本，拍卖价格通常低于同期可比市场价格。鉴于新政拍卖前后也存在这一因素，新政前后的价格变化可以理解为购买资格政策变化的结果，即购买资格的市场“溢价”约为30%。

以上案例为我们从微观分形角度判断北京市商品房市场均衡价格提供了依据。基于此，大胆预测，如果一线城市的房地产调控措施贸然取消，大量没有购房资格的潜在买家将涌入市场，房价将在第一时间飙升30%；随后，在房价上涨的刺激下，房价可能会以难以想象的速度进一步攀升至惊人的高位；此后，交易量可能会迅速萎缩，导致市场大幅下跌。因此，从表面上看，房地产调控的功能是抑制房价的快速上涨，而真正需要防范的风险是房价飙升后的大幅下跌——调控措施是房地产市场的安全保障。

其次，价格信号失真使得选择汇率改革的时机更加困难

外汇市场也出现了类似的情况。目前，稳定人民币汇率的关键支撑是加强资本账户控制，引入“反周期调整因素”，实施覆盖离岸市场的复杂操作。

资本管制使我们很难判断实际外汇需求的变化。反周期调整系数正式修正了2015年汇率改革中间价中“参考前一天收盘价定价”的主题。至于覆盖离岸市场的操作，其影响更为微妙。从香港人民币隔夜拆借利率的异常波动来看，自2015年“811”汇率改革以来，内地对香港人民币外汇市场的影响至少达到三次。

第一次是在2016年1月12日左右。当日，香港隔夜人民币贷款利率飙升至66.8%。自那以后，离岸价格仍经常高于在岸价格，但价格差异明显缩小。同期两地汇率的相关系数大幅下降，但离岸价格的变化仍然领先于在岸汇率，这表明离岸价格仍然是影响在岸价格变化的原因。

第二次是在2017年1月6日左右。同日，香港隔夜人民币贷款利率飙升至61.3%。这一操作扭转了离岸价格通常高于在岸价格、远期价格差异保持在较高水平的局面。两地汇率的相关性进一步减弱，汇率波动的超前和滞后关系几乎消失，表明离岸价格波动不再构成在岸价格波动的重要原因。

第三次是在2017年5月31日左右。同日，香港隔夜人民币贷款利率飙升至42.8%。这一行动不仅巩固了前两轮干预的成果，而且出人意料地将离岸汇率提高到6.7464的高水平，在岸和离岸汇率相差0.0746。这一干预措施的后续影响仍有待观察。

上述覆盖离岸市场的复杂操作，使内地市场重新获得了人民币汇率的定价权，对稳定在岸汇率起到了辅助作用。总体影响是积极的。但与此同时，在岸汇率失去了一个重要的市场参考。第十九次全国代表大会的报告再次强调了推进汇率形成机制改革的必要性。今后，在相关改革措施实施之前，我们将再次面临以往汇率改革面临的经典问题:人民币目前的均衡汇率水平是多少？在特定时刻推进市场化改革会不会导致汇率水平大幅波动？

第三，恢复市场功能既紧迫又困难

大力整顿金融混乱的基本政策方向无疑是正确的，但在世界最重要的金融市场中，上述综合治理却没有先例，未来的演进结果也超出了现有的理论分析框架。在金融史上，解决金融风险和引发金融风险的案例屡见不鲜。在不知道市场均衡价格水平的情况下，监管可能会陷入金融版的“塔西佗陷阱”——错的是错的，对的也是错的——这是中国金融业最大的灰色犀牛。在金融稳定委员会的众多议题中，如何恢复金融市场的价格发现功能或许是最基本和最具全局性的，也是最具挑战性的。

数据处理:陈，东兴证券研究所。