巫和懋：反思金融危机源头市场

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美国回购市场也是短期融资的重要来源，经历了相当大的波动，被列为2007年至2009年金融海啸的源头。巫和懋的文章回顾和探讨了美国回购市场的结构、风险和改革措施，并对中国回购市场的未来发展提出了一些参考性建议。

回购市场是以证券资产为抵押的抵押融资市场，是金融市场最重要的短期融资来源。近年来，中国债券回购市场规模逐年扩大。交易量方面，2006年回购交易总量为27.2万亿元，2017年回购交易总量达到871.9万亿元，占中国债券市场总成交量的82.4%。中国的回购市场已经发展成为中国债券市场乃至整个金融体系中最活跃的部分，与美国债券市场的相对水平非常接近。然而，我国在回购市场体系建设方面还比较薄弱。

美国回购市场也是短期融资的重要来源，经历了相当大的波动，被列为2007年至2009年金融海啸的源头。中国金融四十论坛(cf40)高级研究员、中欧国际工商学院教授、北京大学国家发展研究院教授巫和懋提供的最新交流文章，对美国回购市场的结构、风险和改革措施进行了回顾和探讨，并对中国回购市场的未来发展提出了参考性建议。

以下节录自巫和懋和李欣的《美国回购市场的重组与改革及其对中国的启示》

美国回购市场带来的风险

美国回购市场独特的交易体系，以及市场的高度不透明性，都是2007-2009年金融危机中暴露出来的巨大安全风险。

三方清算机构提供日间信贷

在美国三向回购市场，有一个上午“平仓”和下午“倒仓”的过程。在早上8:00-8:30，清算银行将“放松”所有未到期的回购，将资金重新分配到投资者的账户，并将抵押品分配到融资者的账户，以满足双方的投资、融资和资产交易需求。当日下午6:00，清算行将资金反向再分配给融资人，将抵押物再分配给投资人账户，并重新捆绑回购。如果融资方在日间存在融资缺口，清算机构将向其提供相应的日间融资。因此，美国三向回购市场的清算机构每天需要向金融家提供数万亿美元的信贷，这给清算机构本身带来了巨大的信用风险。此外，一旦市场发生流动性冲击，投资者和结算机构在三方回购中就有撤回资金的动机，这很容易造成挤兑。如果三方回购市场违约，清算行的日间信用无法偿还，可能导致清算行无法履行其作为三方回购市场清算机构的其他职能，这将对三方回购市场产生更广泛的影响。

回购市场是不透明的

在2007-2009年金融危机之前，美国回购市场的交易机制和数据非常不透明，长期缺乏官方统计和市场监测。回购市场信息只能从美国一级交易商报告的回购和回购的总额、期限和担保资产类别数据中提取，这只能反映回购市场的一部分，不能被市场中小参与者所覆盖，市场中重要合同要素的贴现率和回购率不计算在内，三方回购和双边回购等子市场各自的交易不能分割。此外，由于一级交易商之间仍存在大量的回购和反向回购交易，其上报数据之和存在相当大比例的重复统计，这使得回购市场的整体运行情况难以理解。

此外，由于各种资产的贴现率不透明，市场参与者和监管者很难准确评估整个市场的杠杆率和市场的整体风险。低贴现率可以使回购市场成为投资者进行杠杆投资的绝佳融资方式。当贴现率为零时，可以通过一个单位的抵押物价值获得一个单位的资金，可以用来继续在市场上购买抵押物，然后进行融资。如果这种情况持续下去，无限的杠杆作用就可以实现。贴现率越低，杠杆水平越高。因此，在低贴现率的情况下，即使市场只有轻微的流动性冲击，也可能通过高杠杆给投资者带来巨大的损失。

此外，后续研究表明，在金融危机期间，美国回购市场存在复杂的交易链和抵押品的重复使用，资金和抵押品在多个交易者之间转移。如果在链条的一个环节出现问题，风险很可能会通过整个链条转移到市场的多个参与者身上。

在金融危机中，市场参与者不能充分了解市场的运行状况，容易形成严重的恐慌，加剧危机的蔓延和深化。此外，由于缺乏数据，监管者无法获得关于市场运行的准确信息，这阻碍了危机的有效救助。

回购侧重于短期和超短期交易，如隔夜和无固定期限交易

回购的交易周期是多样化的，最短的是隔夜，最长的是一年，也有无固定期限的超短期回购。一般来说，隔夜回购和无固定期限回购可以称为期限回购。

金融危机爆发前，美国一级交易商隔夜回购和开放式回购的比例持续上升，2009年达到70.95%的创纪录高点。然而，这一比例在危机后有所下降，但它始终占回购总额的60%以上。此外，在定期回购中，30天内回购的比例始终保持在50%左右。由于市场关注的是隔夜、无限期、不到30天等短期和超短期回购交易，一旦发生流动性冲击，投资者可以及时终止合同或拒绝延长到期的回购合同，这使得市场非常脆弱。

图1美国一级交易商回购期分布趋势

图2美国一级交易商回购期详细分布饼图

资料来源:联邦储备局，由作者组织

资产出售风险

在流动性冲击的情况下，回购市场存在严重的资产出售风险，这将给回购市场本身带来更大的流动性压力，容易将流动性危机从回购市场蔓延到其他广泛的资产交易市场。一方面，为了在流动性影响下履行现有的回购合同，融资者有出售资产进行融资的动机；另一方面，在金融家违约之后，投资者将清算在回购违约中获得的抵押品以实现变现。在2007年底的美国回购市场，一级交易商的平均回购余额为194亿美元。一旦出现如此巨大的交易量，即使市场状况良好，抵押品资产的清算也必然会对市场价格产生巨大影响。然而，一旦抵押品价格下跌，融资者可能遭受更多损失，同时也会对持有抵押品的投资者造成流动性压力，使市场流动性大规模萎缩。

由于美国三重回购市场中的反向回购方通常是对流动性压力和信用风险高度敏感的货币市场基金等机构投资者，一旦交易对手违约，反向回购方需要迅速清算抵押品资产以补充流动性，即使清算会带来一些损失。这将导致资产价格下跌，并引发市场流动性迅速蒸发。

金融危机后美国回购市场的重组与改革

在过去十年的金融危机中，美国监管机构逐渐开始关注回购市场，并进行一系列的制度改革以促进该市场的健康发展。

三方回购市场逐渐减少了交易员对清算银行日间头寸的依赖

2009年9月，纽约联邦储备银行成立了三方回购基础设施改革工作小组(以下简称“工作小组”)，旨在研究三方回购市场的系统性风险，改革市场。工作组主要就清算行提供的日间融资进行了深入讨论，建议三方回购市场应减少交易商对清算行日间头寸的依赖，并在2012年制定详细的改革目标和计划。

由于多年来工作组和市场各种力量的共同努力，美国三向回购市场的日间持仓水平大幅下降。2015年底，日间信贷水平稳步下降，2012年降至3%-5%，超额完成任务，大大降低了日间信贷在三向回购市场带来的风险。

然而，在减少日间头寸的过程中，三方回购市场的清算机构进行了大量的基础设施改革。2016年7月，纽约梅隆银行作为第三方清算机构，占据了一般三方回购市场85%的清算份额，而摩根大通只为15%的交易提供清算服务。鉴于市场规模下降、业务成本上升等诸多因素，摩根大通于2016年7月21日宣布，将在2018年底前停止三向回购清算业务。未来，一般三方回购市场的清算业务将由纽约梅隆银行单独提供。这将给三方回购市场带来额外的风险。

提高回购市场的透明度

为提高回购市场的透明度，工作小组亦建议纽约联邦储备银行根据结算银行提供的数据，定期公布交易资料，例如抵押品的种类及规模、回购期及投资者在三方回购市场所需的保证金水平。自2010年5月以来，纽约联邦储备银行已经发布了三向回购市场的月度监测数据。根据纽约梅隆银行、摩根大通和ficc提交的交易清算数据，市场参与者可以首次全面了解三方回购市场的整体运行状况。

此外，美联储还对美国双边回购市场的运作进行了一些调查和研究。2015年第一季度，双边回购数据自愿报告活动启动三次，相关信息公开发布。九家大型银行控股公司参与了数据报告，双边回购市场整体覆盖率预计将超过50%。根据这一统计，估计2015年第一季度美国双边回购市场日交易量平均达到3.1万亿美元。但除此之外，双边回购市场的运作仍不为市场所知。美联储也在讨论使双边回购市场的统计数据正常化，但尚未实施。

此外，除了提高市场交易数据的透明度外，美联储还积极推动回购市场每日价格的公开化。美联储计划在2018年第二季度定期公布几个回购基准利率，以进一步提高回购市场的透明度，并对以美国国债为抵押品的隔夜回购利率进行加权平均。其中，最能全面反映隔夜国债抵押融资价格的有担保隔夜融资利率(sofr)被推荐为可替代美国市场的libor利率。sofr统计数据涵盖一般三方回购交易、gcf回购交易和一些以纽约梅隆银行为第三方的双边回购交易。这些以国债为抵押的抵押融资利率指标将为市场参与者交易提供重要的参考价值。

降低回购市场风险的其他改革措施和建议

金融危机后，美国对银行实施了严格的杠杆监管，这使得作为银行在回购市场的子公司的交易商面临相当大的杠杆约束。因此，交易者参与回购市场的规模和交易者在回购市场的净融资水平都大幅下降，杠杆率的下降极大地有利于市场风险的降低。与此同时，资产价格和资产买卖价差并未大幅下降，这在不改变效率的情况下有效降低了市场风险。此外，在美国三向回购市场，基于风险的贴现率得到加强，回购贴现率和杠杆率顺周期下降。

此外，三方回购市场改革小组不仅提出了降低清算行日间信用的建议，还提出了对交易商流动性管理的一些建议。工作组认为，2007-2009年的全球金融危机暴露了交易员流动性管理方面的严重问题。当反向回购方在回购市场上从交易商处收回融资时，或者当抵押品价格下跌时，交易商将面临巨大的流动性压力。工作组建议交易者调整回购融资的期限结构，即交易者应根据自己的资产期限结构确定融资期限，而不是盲目关注回购市场的短期融资。此外，在日常交易中，交易者应充分预见其融资需求无法得到充分满足的可能性，理性考虑短期融资的不稳定性，并准备应对流动性突然短缺的方法。

此外，纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of new york)一再强调，应关注回购市场的资产出售风险，并认为监管机构、市场参与者、负责金融稳定的央行和研究人员需要进一步努力弥补美国金融体系的这一主要薄弱环节。然而，仍然没有好的工具来实现这一目标，资产出售的风险仍然是令其他监管者头疼的主要问题。美联储认为，如果不能做出有效的改善，它将肩负起遏制恐慌性抛售的重任，并采取紧急措施遏制资产出售给金融体系造成的损害，其成本最终将由纳税人承担。

对我国回购市场的启示

目前，我国有两个回购市场:交易所回购和银行间回购，银行间回购市场是主要的回购市场。银行间回购采用双边交易、逐笔全额结算的模式，与美国双边回购市场的业务模式相同。近年来，银行间回购市场发展迅速。截至2017年9月，交易量已占银行间市场总结算量的77.3%，成为银行间市场最活跃的交易品种。

交易所回购采用集中清算系统，以中国证券登记结算有限责任公司(以下简称CSI)为中心交易对手，与美国ficc组织的三方回购集中清算系统相同。近年来，外汇回购的规模逐渐扩大。截至2018年1月，外汇回购占国内回购交易总额的比重达到29.2%。

图3银行与交易所间回购交易量

资料来源:上海证券交易所、深圳证券交易所，作者编写

近年来，中国回购市场规模持续快速增长，为金融机构提供了充足的流动性和杠杆投资渠道。我们应该借鉴美国回购市场的结构和发展，取其精华，去其糟粕，努力建设一个更加稳定高效的回购市场。由于中国债券市场的托管制度，无论是双边银行间回购市场还是集中清算的外汇回购市场，我们都有详细完善的市场交易规模统计数据，这与美国回购市场相比有很大的优势，有助于市场参与者和监管者及时了解市场。然而，从交易机制来看，我国的回购集中在银行间双边回购市场，交易成本高、效率低，这一点得到了很大的改善。另一方面，外汇市场的标准债券制度可以参照美国的集中清算制度进行调整和完善，从而在效率和风险之间取得更好的平衡。此外，还可以参考包括美联储在内的央行对基准利率的改革，更加关注回购市场利率，用libor、shibor等可能存在欺诈性的报价形式替代基准利率工具。

杠杆比率

低贴现率的回购市场可以为投资者的杠杆投资行为提供强有力的支持，零贴现率甚至可以达到投资者的无限杠杆水平，这是回购市场效率的重要体现，也是金融风险积累的来源。此外，当资产价格较高时，回购市场的贴现率较低，高杠杆可以促进资产价格的进一步上涨。因此，回购市场的杠杆率具有明显的顺周期性特征，容易出现杠杆率的过度放大或快速收缩，从而对资产价格和金融机构产生大规模影响。

2007-2009年的全球金融危机表明，导致危机的主要原因之一是市场杠杆管理不善，而积累杠杆的最重要市场是回购市场。因此，要实现金融稳定，必须密切观察、评估和控制金融机构和金融市场的杠杆行为，在这个过程中，首先要监控的市场是回购市场。

建立银行间三方回购市场

根据美国的经验，三方回购市场明显优于双边回购市场。然而，作为一个双边回购市场，中国最大的回购市场——银行间回购市场自然有许多不足之处。例如，双方不仅要协商利率、金额、期限等合同要素，还要评估抵押物的具体价值和风险，交易成本高；抵押品集中在国债、政策性银行债券等。，而回购多种债券很少使用，零碎的债券也不能有效地使用。因此，在我国建立银行间三方回购市场可以有效促进市场机制建设，降低交易成本，有助于盘活零散债券，提高二级市场流动性。但是，在目前的银行间回购市场机制下，直接建立集中清算的三方回购市场仍然困难，时机尚不成熟。建立一般的三方回购机制可以更及时有效地补充现有市场。

自2009年以来，在主管部门的部署下，中央结算公司和相关同行围绕建立银行间三方回购市场做了大量的研究和准备。2016年11月16日，由中国政府证券登记结算有限责任公司主办的“三方债券回购业务国际论坛”在杭州召开，讨论银行间三方回购市场的机制设计。目前，中央结算公司和全国银行间同业拆借中心正在积极共同研究建立银行间三方回购市场的方案，并计划建立以全国银行间同业拆借中心为前台、中央结算公司托管的债券为质押券的三方回购业务。

作为债券市场的核心金融基础设施，中央结算公司承担国债、地方政府债券、中央银行票据和政策性银行债券等利率债券以及公司债券、资产支持证券等高等级信用债券的登记和托管职责。中央结算公司管理的债券资产数量大、质量高，足以支持三方回购业务的发展。

建立银行间三方回购市场应注意几个方面:

1.有必要建立一个完善的自动选择和替换抵押品的机制，以避免日间信贷的产生

危机前，美国三向回购市场存在大量日间信贷，这是由于缺乏抵押品的自动选择和替代机制。为了满足交易员对担保资产日间交易的需求，有必要在市场开放前“放松”未到期的回购，释放担保，并在每日资产交易完成后“重新约束”回购。通过逐步建立抵押品的自动替代选择机制，美国逐渐降低了三向回购市场的日内信贷拨备水平。

在当前银行间回购市场的基础建设中，没有选择抵押品的过程，因此有必要建立一个完善的选择和替代抵押品的机制。如有必要，应对抵押物制定详细、准确的估价计划，并采用抵押物的实时市值计价、超额退款和超额补偿的周期管理制度。

在合同延期的续签过程中，应改进流程以避免产生日内信用。

2.提高第三方清算机构的安全性和专业性，提高效率，防范系统性风险

三方回购市场的第三方清算机构不仅承担债券托管和交易清算的职能，还为交易双方提供专业的债券估值和风险控制服务，为回购市场的正常运行提供保障。

一方面，清算机构需要实现专业的估值和风险控制服务，降低业务成本，提高三方回购市场的运行效率。另一方面，要在追求效率的同时确保安全，及时准确把握市场风险点，积极关注市场，确保安全，全面开展有效的压力测试，使市场能够经受住周期性变化和突发流动性冲击等各种考验，确保整个市场和清算机构自身的稳定，避免系统性风险。

3.建立健全抵押品变现机制，防范资产出售风险

引入公开、公平、公正的违约处理机制，引入完善、快速的违约债券处置机制，尽快实现交易双方的补偿。同时，要避免大量抵押资产变现对资产价格的直接影响，并及时公告，避免投资者恐慌。

外汇回购市场的标准凭证制度

中国的外汇回购是一种集中清算的三方回购，与美国的gcf回购的不同之处在于，gcf回购中可用的抵押品种类极其有限，主要是政府债券和政府债券，回购交易中所有抵押品的贴现率为零。在我国的证券交易所回购中，可用的担保品类型涵盖国债、地方政府债券、政策性银行债券和大量公司债券等各种债券资产，担保品的折现率差异很大。例如，2018年2月2日，1单位的中国发展1302(债券代码018002)转换为1单位的标准债券，而1单位的11种新债券(债券代码122776)只能转换为0.25单位的标准债券。标准凭证的折算率由中国证监会根据上海证券交易所每日发布的《标准息票折算率管理办法》进行计算和修订。

这样一个标准的凭证系统对转换率的管理方法和中央交易对手的估价能力有着重要的依赖性。虽然出版频率的转换率是每天的，但实际的转换率调整是非常罕见的。这一转换率能否真实反映担保资产的信用风险和流动性风险还有待检验。此外，由于交易所回购的标准债券系统涵盖的资产范围很广，如果大幅波动的抵押资产的转换率进行大幅调整，可能会对市场产生严重影响。因此，应更严格地确定标准凭证的范围和标准凭证的转换率，以防范和控制风险。

回购市场基准利率的及时监控和发布

Shibor利率是我国金融市场的一个重要指标，旨在反映市场无风险利率，为银行间拆借市场、各种金融资产的交易和定价，乃至中央银行的货币政策提供参考。但是，由于shibor的报价形式，它对金融机构没有直接的约束力，这可能导致欺诈，严重偏离市场的实际资本价格。

主要金融市场的伦敦银行同业拆借利率也出现了同样的情况。如前所述，美联储提出的美元伦敦银行同业拆放利率替代方案是根据回购市场上国债融资的隔夜回购利率构建的价格指数。伦敦银行同业拆借利率(libor)改革将对中国shibor利率的发展和改革形成难得的启示和借鉴。

回购链和抵押品的再利用

由于美国回购市场抵押品和链状结构的重复使用，小规模违约会影响交易链中的许多参与者，导致链状违约的系统性风险。金融危机后，美国对交易员的杠杆率实施了更严格的限制，并讨论了降低抵押品的再利用率。

中国的回购市场根据抵押物的所有权差异分为质押式回购和买断式回购，质押式回购是主要的回购方式(见图1b)。在质押式回购过程中，抵押物的所有权不转移，但在买断式回购中，反向回购方可以在回购过程中利用抵押物进行出售、抵押等交易。虽然抵押品的再利用在理论上只能发生在买断式回购中，其在我国回购市场中所占的比例应该较低，但买断式回购的比例近年来也呈现出明显的上升趋势，因此有必要对这种回购以及抵押品的再利用给予更多的关注。此外，与美国的回购交易一样，买断式回购也可以满足反向回购方对担保债券的证券借贷需求，实现出售空交易，并处理可能由出售空机制引起的恶意行为。此外，我国回购市场可能存在复杂的回购链交易结构，这可能导致广泛的风险传导，引发系统性风险，需要引起重视。

本文摘自“中国金融四十论坛”。本文发布在平台/作者授权的金融网站上。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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