任寿根：资产泡沫的长期性危害远超通胀

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通货膨胀会影响甚至严重影响居民的生活。从长远来看，当资产泡沫积累到一定程度时，它们就会破裂，最终结果将是一场金融危机。

仁寿根

通货膨胀对经济和居民生活的影响是显而易见的，cpi也能清晰地反映出来。然而，资产泡沫的巨大危害出现需要很长时间，因此其危害是隐蔽的，往往对居民的影响更大。当资产泡沫破裂时，不会有两个或更多的结局，只有一个，那就是金融危机。

首先，资产泡沫和通胀本质上是金融问题

资产泡沫是指房地产、股票等资产价格不合理上涨，偏离基本经济支撑，严重偏离其基本价值或均衡价值，并由持续的非理性结构性投资驱动的经济现象。

通货膨胀是指物价水平的普遍和持续上涨，一般是指消费品价格水平的持续上涨。其中，一种通货膨胀是隐性通货膨胀，即相关产品的价格由政府部门进行行政控制，或者出于战略需要，国家利用自身优势故意压低大宗商品价格，导致通货膨胀实际上没有发生，一旦控制失败，就会出现通货膨胀。例如，次贷危机后，美国采取措施抑制油价，油价一度大幅下跌。2016年，石油输出国组织(OPEC，简称欧佩克)达成了一项限制产量的协议，油价走出了低谷。2017年，美元贬值，而国际油价以美元计价。因此，油价稳步上涨，对通胀的影响逐渐显现。

本质上，资产泡沫和通胀都是金融问题，因为它们与货币政策密切相关。一般来说，当货币供应量大幅增加而利率较低时，资产价格和通货膨胀率就会上升，即在宽松的货币政策下，资产价格和通货膨胀同时出现。

然而，次贷危机后，全球宽松货币政策实施后，世界经济逐渐摆脱了金融危机的阴影，出现了一个特别奇怪的现象，即以美国、欧洲和中国等主要经济体为代表的资产价格飙升，而通货膨胀一直处于较低水平，甚至接近通货紧缩。例如，在mainland China，2017年cpi同比增长1.6%，而房价却处于历史高点。另一个例子是，从第二次重大危机的6000多点到2018年初，美国的道琼斯指数已经超过26000点。纽约、洛杉矶和旧金山的房价也在飙升，但美国的核心cpi基本上低于2%。又如，次贷危机后，英国房价大幅上涨，而cpi始终处于低位，甚至一度接近通缩。这种现象可以称为“通货膨胀彩虹”，即一种特殊的经济现象，如严重的资产泡沫、严重的货币超调和高杠杆率，被低通货膨胀率所掩盖。

通货膨胀彩虹现象有很多原因。首先，它与cpi的统计方法密切相关。资产价格的上涨不包括在反映消费品价格的cpi中，但不反映资产价格。当资产泡沫严重时，cpi就无法反映出来。第二，市场逐利的必然结果。市场的本质是追逐利润。当资产价格非理性上涨时，结构性投资就会出现，羊群行为就会出现，大量资金就会涌向房地产市场。因此，资产泡沫将变得越来越严重。第三，大宗商品价格被人为压低。例如，国际油价长期以来被认为受到抑制，这最终将反映在cpi中，导致低通胀率。理论上，当资产价格在一定时期和一定程度上上涨时，就会传导到消费品价格上，从而导致通货膨胀率上升。然而，在从次贷危机到2018年的十年中，这种传导并没有实现，这是由于人为压低了商品价格。

其次，资产泡沫的长期危害超过了通胀

毫无疑问，通货膨胀会影响甚至严重影响居民的生活。从长远来看，当资产泡沫积累到一定程度时，它们就会破裂，最终结果将是一场金融危机。

面对资产泡沫和通胀，政策选择变得有趣起来。如果有两个选择，政策层面只能选择一个，一个是资产泡沫，另一个是通货膨胀。一般来说，政策层面更倾向于资产泡沫。

原因很简单。通货膨胀会给一个国家的所有居民带来痛苦，所有的居民都讨厌通货膨胀。然而，在低通胀的情况下，面对资产泡沫，相当多的人感到满意，即那些持有资产但不持有资产的人不满意。

从短期和中期来看，资产泡沫对经济和社会造成的危害并不明显和突出，但从长期来看，危害是巨大的，并没有远远超过通货膨胀。

历史上爆发的金融危机充分证明了这一点。在1929年至1933年金融危机爆发之前，美国股市飙升，股票等资产泡沫巨大。当货币政策收紧时，资产泡沫破裂，金融危机在/。在1997年亚洲金融危机(港股00662)爆发之前，东南亚国家的房地产出现了严重的泡沫，在面临外部冲击时导致了金融危机的爆发。次贷危机爆发前，在信贷政策极度宽松的背景下，美国房地产价格飙升，当货币政策收紧时，金融危机爆发。

资产泡沫的另一大危害也将影响一个国家的核心竞争力。当资产泡沫越来越严重，尤其是房价大幅上涨时，会引起居民恐慌。包括那些只需要住房的居民，当他们看到房价每天都在上涨的时候，他们会担心房价将来会越来越高，这是导致排队买房的重要原因。当资产泡沫越来越大时，资本将不可避免地从制造业和其他利润率相对较低的实体经济中流出，转而流向泡沫经济和虚拟经济，导致所谓的资本“脱离现实，走向空虚”。一个国家的核心竞争力最终取决于高质量的制造业、创新型经济和实体经济，而不是虚拟经济和泡沫经济。

第三，货币政策应关注资产价格和通胀的双重目标

从世界各国的货币政策实践来看，cpi是制定货币政策的主要考虑因素，有时cpi是唯一的考虑因素。

这种制定货币政策的模式应该改变。货币政策的制定应考虑双重目标，即资产价格增长率和cpi。货币政策不仅要关注以控制通胀为重要目标的cpi的变化，还要关注资产价格的变化，严格控制资产泡沫。当“通胀彩虹”出现时，我们应该采取中性或紧缩的货币政策，而不是宽松的货币政策。将cpi作为制定货币政策的单一目标往往会导致严重的资产泡沫和金融危机。

当然，当货币政策达到控制资产价格和通胀的双重目标时，有时会出现矛盾。特别是在应对“通胀彩虹”现象时，收紧货币政策抑制资产泡沫可能导致通胀率进一步下降，甚至通缩。这就要求货币政策、财政政策和行政政策相互配合，共同解决经济中的“结构性”问题。