廖群：债务问题关键在于不良资产

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目前，市场对中国经济的担忧不外乎债务问题。事实上，虽然今年中国经济增长的预测有所不同，但过去基本上没有“硬着陆”的预测，不同的只是“软着陆”的程度。然而，对债务问题的关注持续升温，债务问题已取代“硬着陆”成为市场关注的焦点。

中信银行首席经济学家廖群(601998，诊断部)(国际)，中国首席经济学家论坛主任

目前，市场对中国经济的担忧不外乎债务问题。事实上，虽然今年中国经济增长的预测有所不同，但过去基本上没有“硬着陆”的预测，不同的只是“软着陆”的程度。然而，对债务问题的关注持续升温，债务问题已取代“硬着陆”成为市场关注的焦点。

作者写了许多文章来评论中国的债务问题，他的观点与许多人不同。他认为，尽管国有企业和房地产、钢铁、煤炭等企业的实际债务负担水平确实很高，但并不像许多人所说的那么高。本文想指出的是，与其关注债务水平，不如研究更关键的不良资产的规模。

现在每个人都用总债务/gdp比率指数来衡量一个国家的债务水平。我国的这一比例约为260%，相当于美国和除日本以外的其他主要发达国家(超过350%)，高于大多数发展中国家。中国仍然是一个发展中国家，所以用这个比率来衡量，我们的债务水平无疑太高了。然而，用这个比率来衡量一个国家的债务水平合理吗？事实上，这是不合理的。除了总债务和gdp，一个是存量，另一个是流量；一个是债务额，另一个是国内生产总值；除了部门会计制度和国民经济会计制度的概念在统计上不一致之外，关键的一点是，这一比率受一国经济结构的影响，也就是说，在供应方工业比例高的国家，这一比率必然很高，在需求方固定资产投资比例高的国家，这一比率必然很高。这是显而易见的，因为根据产业和需求的性质，产业和固定资产投资比服务业和消费需要更多的借款。众所周知，中国是一个工业大国，工业约占国内生产总值的40%，远高于世界平均水平的25%。中国也是一个投资大国，固定资本约占国内生产总值的45%，远高于约20%的世界平均水平。因此，中国260%的高债务/国内生产总值比率至少部分是由于工业和固定资本在国内生产总值中的高比例造成的，中国的实际债务水平应该低于260%的债务/国内生产总值比率所显示的水平。

事实上，以总债务/国内生产总值的比率来衡量，中国的高债务水平仅体现在企业债务上，即企业债务/国内生产总值的比率很高。总债务/国内生产总值等于政府债务/国内生产总值、个人债务/国内生产总值和公司债务/国内生产总值的总和。中国政府债务/国内生产总值比率和个人债务/国内生产总值比率均低于50%，分别远低于发达国家80%和100%的平均水平。只有公司债务/gdp比率约为170%，远高于其他国家。然而，如上所述，这部分是由于工业和固定资产投资在gdp中所占的比例很高，这是中国经济结构的特点，并不能表明中国企业债务的真实水平。事实上，衡量一个企业负债水平的直接、清晰的指标是企业的资产负债率，而衡量所有或一组企业负债水平的直接、清晰、现成的统计数据指标是所有企业资产负债率的平均值或中位数。与企业负债率//gdp比率相比，资产负债率的平均值或中位数在概念和数学上更为科学，特别是没有被上述经济结构因素所扭曲。

与国际相比，中国工业企业资产负债率的平均值或中位数是多少？根据国家统计局的数据，2016年规模以上工业企业平均资产负债为55.8%，处于国际标准的50-60%的中间位置，离60%的国际警戒线还很远。此外，2016年中国3000家最大企业的平均资产负债率为63.7%，与世界3000家最大企业的63.5%基本持平；2016年，a股上市公司资产负债率中位数为43.0%，明显低于2014年美国、英国、德国和日本的50.2%、48.9%、56.7%和44.4%。这些是可证实的数据。根据这些数据，中国企业的总体负债水平并不高于其他国家，因此不应高估。

当然，这并不是说中国所有企业的负债水平都不高。从平均资产负债率来看，国有企业略高于60%，特别是大型国有企业，房地产、钢铁、煤炭和建筑装饰企业也超过60%，房地产企业超过70%。这些企业的债务水平，即使从资产负债率来看，也值得担忧，应该降低。

与此同时，这并不意味着以资产负债率衡量的整体企业债务水平不高，这意味着你可以坐下来放松一下。企业的高负债率和低平均资产负债率实际上意味着中国企业的高负债是由高资产支撑的。事实上，这是中国债务问题与大多数发达国家债务问题的根本区别。发达国家的债务很大一部分是政府债务，大部分不是资产支撑的，而我国的债务主要是企业债务，大部分是资产支撑的。

所以，高负债是由高资产支撑的，所以不要担心？如果两者都是真的，那就没什么好担心的。但问题是情况是否如此。高负债应该是真实的，债权人通常不会含糊其辞。然而，这是一个高资产量是否真实的问题。资产的数量是否真实取决于这些资产是否可以直接或间接用来偿还债务。也就是说，这些资产中有多少是优秀资产，有多少是不良资产。如果不良资产太多，以资产负债率衡量，债务水平将被扭曲。如果不良资产不多，可以放心使用资产负债率。

因此，要研究中国的债务问题，最好是看资产负债率的平均值或中位数，而不是债务/gdp比率；我们不应该只看资产负债率的平均值或中位数，还应该看资产的质量，即不良资产的规模。上述大型国有企业和房地产、钢铁、煤炭企业的债务问题比较严重，问题的关键在于它们有多少不良资产以及它们是否是所谓的“僵尸”企业。也就是说，对中国债务风险的研究不仅要关注债务的规模风险，还要关注债务的资产质量风险或信用风险。当这种风险的规模明确时，我国的债务问题将是透明的。否则，问题的实际情况可能会被误解，问题的实质就无法掌握。

中国企业的不良资产规模有多大？尽管市场不时对此进行讨论，但坦率地说，没有足够的研究，没有可信的定量测量，甚至在定性估计方面也存在差异。企业的不良资产与银行的不良贷款直接对应。据央行统计，中国银行体系整体不良贷款率约为1.75%，与国际相比不算低，但也不算高，在可接受的范围内。问题是许多人质疑这些数据。由于延长贷款期限的普遍做法，很容易导致银行不良贷款率低于企业不良资产率。目前还不清楚这种情况有多严重。了解这种情况，进而计算出企业的不良资产规模，不仅有助于正确计算银行的不良贷款率，更重要的是，它将是准确评估中国债务问题严重性的关键。