老拙：利率还会再高吗？

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市场利率会更高吗？从长远来看，不，至少有边际增量。这种小幅增长已经反映在2017年蓝筹股的上涨上。自2017年2月以来，沪港通购买茅台的净额为75亿元；平安在中国的净购买量为114亿英镑；Hikvision的净购买量为220亿英镑。去年8月之前，基本上是买入量，然后卖出量增加了。

像我这样的老家伙|不要忽视边际力量！

当像我这样的老伙计(即老朴，总发音为“老朴”，让人受不了)发表《如何准确理解刘贺达沃斯演讲》一文时，有人批评说:监管严格，货币宽松，难道没有必要再放水吗？不要相信！

也有人说去杠杆化导致市场利率飙升，在高利率下永远不会有牛市。

金钱的根本目的是管理周期。当周期下降时，给更多的钱来减缓衰退；当周期繁荣时，收紧货币以降低上升幅度。

这就像当人们身体不好时，他们应该适当地加入人参和当归鹿角来强身健体；当你兴奋的时候，吃一些牛黄解毒片去火气。

因此，货币是否会升值取决于我们如何看待今天的周期。

审视这个周期的最好方法是看看历史。虽然历史不会简单地重复，但它总是有相同的韵律。

1.今天的中国与1994年的中国非常相似

1993年，中国经济开始过热。第一季度国内生产总值增长15.3%(减少后)，当年固定资产投资增长70%，生产资料价格上涨45%。朱镕基被命令停止国家基础设施投资，收紧货币，并通过行政领导和积极干预来整顿金融秩序。即使是因为这个原因，“长城机电”的沈太福也被处死，成为了一个榜样。

当时，海南泡沫破裂后，万通六君子开始分离。

经济金融重组后，中国的改革开始了。目的不是放大数量，而是改变系统。

中央和地方政府开始分税制，中央银行独立，商业银行体系建立，外汇双轨制度被打破，社会保障制度被引入，住房开始商业化，国有企业开始关注大而放开小。我们今天享有的增长是与当时的体制改革分不开的。

分家后，万通的六君子都生活得很好，这与体制改革的成就是分不开的。

因此，我们说1994年是中国经济发生巨大变化的时代。

在1994年朱总理的晴天霹雳中，上证综指在7月29日触底330点，随后涨跌互现，但整个指数却一路走高。

下图是1992年至2001年中国季度国内生产总值和上海综合指数趋势的比较。1994年，当朱总理进行最严厉的整顿时，上证综指反弹并一路上扬。然而，在此期间，国内生产总值增长率继续下降。

这是什么意思？这表明，当资本市场看到中国的体制改革开始时，它投了赞成票。

如今，中国政府一刀切的去产能和去杠杆化与1994年的积极干预没有本质区别。

接下来，体制改革的剧本就确定了，所以继续吧。只要资本市场同意，它也会投赞成票。

第二，今天的中国与1994年的中国大不相同

至少，虽然我们抓到了人，但我们没有消灭他们。

1994年，中国经济曾有过42度的高烧，如果没有踩下刹车的果断手段，它是不可能超过这个水平的。改革的成功与经济的突然停滞和数百万工人的下岗之间存在差距。据说，朱总理看《商鞅》的时候哭了，压力很大。

2016年，中国经济将难以回归，底部徘徊，而改革的革命空，比那时大得多，至少不会有起伏。

去容量和去杠杆化，这只是一个切除。这种外科改革虽然痛苦，但比1994年温和得多。如果一个领导人真的有勇气，他一定会密切关注改革。因为:

第三，结构改革的时间窗口已经到来

外部改善为内部改革带来机遇。去年年底，美国管理学院的pmi为59.7，非常高；欧盟地区制造业pmi为60.6，非常高；日本制造业的pmi是54，这是很高的。中国制造业采购经理人指数为51.6，略高于繁荣和衰退的界限(中国采购经理人指数历史最高值为59.2)。积极的外部环境显然给了中国一个大的空内部结构调整。至少我们的进出口可以分担一部分增长责任，并使周期曲线变得平滑。

内部潜在增长已经出现。我们的经济灵活性似乎比预期的更大。即使在去产能和去库存的背景下，国内生产总值也略微超出预期6.9%。规模以上工业企业增加值增长6.6%，但根据高善文安信证券的推测(进入新时代，2017年12月)，如果剔除去杠杆化因素，gdp增长率应该为7.5%。规模以上服务业增加值同比增长8%，其中运输、仓储和邮政服务业同比增长9%，达到2011年的繁荣水平。全国电力销售同比增长，从2016年初的1%攀升至7.5%。短期繁荣数据不能决定长期趋势，但中国经济最糟糕的时代已经过去，这一点已经得到认同。所以我们说，这叫“转折点逼近”。

m2同比增幅明显下降。2017年12月，这一比例低至8.2%，也是历史最低水平。有人说支付宝和p2p对m2的稀释效应没有被考虑，但即使是互联网金融，最终的钱应该返还给银行吗？m2增速放缓是不争的事实。今年1月，m2只会更低。然而，8%的m2增长等于中国的gdp增长加上通胀，这似乎比之前的增长率更合理。这难道不是金融去杠杆化的结果吗？根据盛松成的观察，2016年第二季度中国社会融资规模的增速已经超过m2的增速，这表明投资实体经济的资金增速已经超过金融机构负债增速。高善文采用了同样的观察角度，发现2017年第二季度社会融资加的增长率开始超过m3的增长率，表明资金从各种资产市场转移，以满足实体部门的融资需求。脱离虚拟现实已经成为一种趋势。

中国的m2总量仍然很大。中国的m2余额为168万亿元，是gdp(不变价格)的两倍。美国的m2余额为14万亿美元，仅占国内生产总值的82%(不变价格)。美国三个月的利率是1.4%，中国银行(601988，股票市场)的市场间利率是4.7%。从一个方面来看，这表明中国在一个宽松的货币环境下有较高程度的金融扭曲，影子银行业务吸收了太多的资金，导致分布不均。尤其需要注意的是，货币只具有总量属性，货币本身不具有结构分配和结构调整的功能。但另一方面，这也表明，如果能够理顺货币的结构和分配制度，中国的货币总量仍然是充足的，甚至是过剩的，并且能够支撑潜在的经济增长。然而，这种货币分配制度的合理化不能由金融机构本身来实现，而必须由外部力量甚至强大的手段来实现。

4.利率会更高吗？

如前所述，尽管m2增速有所下降，但中国m2总量仍然很大。

银行间市场的长期利率确实上升了，特别是3个月至1年的利率已经达到历史最高水平，尽管隔夜和7天的利率仍然不明显。但是利率会保持高水平吗？除银行间利率外，还有能够反映实际利率水平的民间融资利率。最典型的民间利率是温州民间融资利率。温州民间融资综合利率三个月为17%，一年为14%，一年以上为14.5%(呵呵，民间利率颇具特色)，均处于历史中值水平。一方面，这表明资金并不紧张，另一方面，这也表明投资活动并不活跃。

撇开货币存量，我们必须注意货币的增值。也就是说，由于外部环境的改善，外汇储备持续增加。2017年2月，外汇储备从之前的下降变为增加，从每月几十亿美元增加到去年12月的200亿美元。我们不要忘记，中国今天的高货币存量并不是因为过去过度使用人民币来对冲外汇储备的增加。自去年2月以来，我们的外汇储备增加了1400亿美元，套期保值的人民币发行量约为9000亿。按照目前货币乘数的5倍，流通中的m2将增加4.5万亿元。与168万亿元的存量相比，4.5万亿元的增加似乎没有什么边际影响。然而，如果这种增量继续扩大，累积效应继续增加，去杠杆化造成的负面影响将很快得到补偿。

你可以把这种被动货币想象成再次放水。但汇率和经济本身是一个跷跷板，取决于你更关注哪一个。根据像我这样的老伙计的判断，目前我们更注重内部结构的改善，所以不会让人民币快速升值。但是，只要你想控制汇率，人民币的被动超支是无法抑制的。

这一幕，后来被看到，是2007年大牛市的主要原因。但是在《当它发生的时候》，没有人太在意。

5.不要忽视边际力量

市场利率会更高吗？从长远来看，不，至少有边际增量。

这种小幅增长已经反映在2017年蓝筹股的上涨上。

自2017年2月以来，沪港通购买茅台的净额为75亿元；平安(601318，诊断股)净买入114亿元；Hikvision (002415，诊断股票)的净购买量为220亿英镑。去年8月之前，基本上是买入量，然后卖出量增加了。

这是边际权力。在板块结构相对均衡的a股市场，一股新的力量已经出现。他们给低估值、高收益的蓝筹股增加了一点新的权重，导致整个市场的基金向这里倾斜。

不要忽视边际力量！