郭磊：人民币汇率 被忽视的基本面重估

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在大多数人眼里，人民币之所以坚挺是因为美元疲软，但事实上，人民币对一篮子货币也很坚挺。人民币为什么会升值？人们普遍认为，同期人民币升值意味着美元贬值。

作者:郭磊，广发证券宏观分析师

首先，自年初以来，人民币汇率一直表现强劲。

第二，在大多数人眼里，人民币之所以坚挺是因为美元疲软，但事实上，人民币对一篮子货币也很坚挺。

第三，人民币走强背后有明显的根本动力:我们可以用一幅图(中国经济相对于外围国家的相对增长率)来完美地解释这一点。

第四，更具体地说，从基本面来看，中国经济再次引领增长，四大系统性风险得到缓解，基于资产的通胀得到控制，这是人民币汇率再次走强的三大原因。

第五，因此，人民币目前可能正在经历一轮中期根本性升值，也就是说，它正处于一个强有力的周期大方向。这将积极促进一级和二级市场的核心资产。

第六，中期向上运动的总方向与短期超通胀之间不存在矛盾。考虑到出口体系的压力，短期集中升值的趋势可能会在任何时候得到缓和或回调。

关于人民币汇率，我们去年在“人民币汇率的三个尺度”和“人民币汇率:短期逻辑和中期可能性”中做出了判断，后续的验证是完善的。在本文中，我们将进一步回顾和分析前面的逻辑。

今年以来，人民币汇率继续表现强劲。人民币兑美元汇率在2017年升值了5.8%，自2018年初以来进一步升值了3.8%，这改变了2015年下半年至2016年底“货币贬值”的总体印象。

在大多数人眼里，人民币之所以坚挺是因为美元疲软，但事实上，人民币对一篮子货币也很坚挺。人民币为什么会升值？人们普遍认为，同期人民币升值意味着美元贬值。这当然是原因，因为欧元和其他新兴市场货币在同一时期也被动走强；然而，如果我们考虑当前中国经济以及人民币在全球经济和货币定价体系中的地位，人民币走强也是美元疲软的原因之一，这可以用周期来解释。

由于加息预期滞后，欧元是最强劲的非美元货币之一。然而，自2017年8月以来，人民币对欧元略有升值，这与现阶段之前大幅贬值的表现明显不同。

更重要的是，人民币相对于一篮子货币实际上更加坚挺。让我们以cfets人民币汇率指数为例。它的一篮子货币包括与中国有贸易关系的24个主要国家的货币。自2017年下半年以来，贸易加权cfets也有所波动和增强。

强势人民币背后有着明显的根本推动力:我们可以用一幅图(中国经济相对于外围国家的相对增长率)来完美地解释这一点。众所周知，决定汇率的因素有三个，即购买力平价、利率平价和风险溢价。其中，经济增长率的内外差异是决定购买力平价的基础。换句话说，如果我们用一个指标来代表中国与可比经济体之间的实际增长率差异，那么这个指标应该与人民币汇率趋势相关。在学术上，人们普遍认为中国实际gdp弹性不够，这可能没有充分反映gdp的波动，而且gdp的波动频率太低；所以我们使用另一个指数，经合组织综合领先指数。我们可以看到，经合组织综合领先指数衡量的中国增长优势(中国减去g7)的拐点在2017年5月左右，而人民币走强的拐点几乎重合。这意味着人民币汇率的走强显然是由经济基本面驱动的。

更具体地说，从基本面来看，中国经济再次引领增长，四大系统性风险得到缓解，基于资产的通胀得到控制，这是人民币汇率再次走强的三大原因。如果我们进一步审视人民币定价的基本面，本轮强势包括三个逻辑:

首先，中国经济再次引领全球增长。2013-2015年，中国对全球经济增长的贡献率下降，2016-2017年再次大幅反弹。从目前的复苏进程来看，中国似乎也略微领先。

其次，中国经济在很大程度上成功排雷，人民币资产的系统性风险有所缓解。中国经济曾面临四大风险:影子银行、融资平台、两高一盈和房地产泡沫。在人民币从升值到平抑的阶段(2014年第一季度-2015年第二季度)和人民币贬值压力显著增加的阶段(2015年第三季度-2016年第四季度)，世界实际上担心的是中国资产风险的集中爆发，即明斯基时刻。汇率是本币资产的投影，人民币汇率的走弱部分反映了这种集中的预期。

但事实上，中国的经济排雷在这一过程中是成功的。中国通常通过两个阶段的结构改革来控制和解决“影子银行”问题(2013-2014年的非标准治理；2017年规范泛资产管理业务)；通过几轮改革(43号文件、新预算法、88号文件等)解决“融资平台”问题。)；着力推进产能过剩，进一步扩大环保升级，解决“两高一盈”问题；与此同时，房地产长期机制的框架也已初步形成(供给方促进租购并举，需求方促进税收机制研究)。系统性风险已显著缓解。

第三，基于资产的通货膨胀(土地价格和房价的过度飙升)得到控制，bs模型下可交易商品价格恶化的预期被逆转。我们曾经在《人民币汇率:短期逻辑和中期可能性》中讨论过这个逻辑；

人们普遍认为，根据购买力平价的估计，人民币仍然被低估。那么，为什么分阶段存在人民币贬值的压力呢？

高地价和房价可能是重要的一点。我们可以从巴拉萨-萨缪尔森定律的角度来理解这个问题。B-s定律认为，在二元经济中，贸易部门的劳动生产率高于非贸易部门，但非贸易部门的工资变化受前者的影响，并将随之上升，这将导致整体价格高企和实际汇率上升(一篮子外国商品可以换成更少的中国商品)。基于b-s定律，以房价为标志的资产类通货膨胀是二元结构下非贸易部门成本过度增长的最终表现；根据相对购买力平价理论，总体价格的过快上涨，即实际汇率上升导致的对通货膨胀贡献的高估，应该通过不断修正名义汇率来纠正，这可能是名义汇率偏离购买力平价的原因之一。在这一逻辑下，“资产膨胀——名义汇率压力”是一个负周期。

这一逻辑的推论是，如果反过来控制资产膨胀，人民币可能面临中期正脉冲。

因此，人民币可能正在经历中期的根本性升值，也就是说，它正处于一个强有力的周期总方向。这将积极促进一级和二级市场的核心资产。如果上述对人民币基本面的逻辑理解成立，那么人民币在中期将处于强势状态，即处于缓慢的趋势升值周期。

对于这一结论，我们在去年的“人民币汇率的三个尺度”和“人民币汇率:短期趋势和中期可能性”中已经讲得很清楚了，我们在此重复。

人民币汇率中期走强将带动一、二级市场的核心资产。

中期向上运动的总方向和短期超增之间没有矛盾。考虑到出口体系的压力，短期集中升值的趋势随时可能放缓或回落。中期趋势不等于短期趋势。短期而言，人民币升值仍有可能放缓或汇率小幅回落:

首先，美元贬值压力已经集中释放，后续可能会有所回落。

其次，在年初和年末，人民币普遍具有过于集中的季节性特征。本轮开始以来，人民币升值幅度接近4%，累计幅度偏高。保持基本稳定，在合理均衡的水平上双向浮动，是政策理解的汇率特征，每年的单向升降幅度一般不会太大，所以阶段性的快速升值往往对应着后续的调整。

第三，短期的快速升值可能会给出口导向型产业链带来短期压力增加，而出口复苏需要一个压力不会过度扩大的汇率环境。在人民币升值过程中，受益的行业有航空空、造纸、旅游等。负面产业包括外向型机电产品、纺织服装、轻工玩具等。

风险警告:

1)经济上行或下行压力超出预期；

2)美元汇率的联合影响超出预期。

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