谭昊：现在也许是A股职业投资者最痛苦的时期

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最近a股的暴跌相当于新一轮的股市崩盘。至于股市崩盘是4.0、5.0还是6.0，很多人都有点傻和困惑。不用说，散户投资者，除了2015年短暂的快乐，痛苦是常态。但本轮的不同之处在于，它远比散户投资者更痛苦。

作者:彼得·祁鸣资产管理公司创始人谭浩

最近a股的暴跌相当于新一轮的股市崩盘。至于股市崩盘是4.0、5.0还是6.0，很多人都有点傻和困惑。

不用说，散户投资者，除了2015年短暂的快乐，痛苦是常态。

但本轮的不同之处在于，它远比散户投资者更痛苦。

最近，我与许多市场的专业投资者进行了沟通。这些人在过去的许多年里表现得非常好，但是他们中的大多数人在最近的时期也进入了一些痛苦的时期。

这引发了我的思考。

讲三个真实的故事。

第一个故事:

一个投资成长股的大老板在市场上创造了辉煌的业绩，赚了很多钱，在江湖上地位很高。大约几个月前，我们聊了聊，谈到了他持有的几只仓位很重、非常乐观的股票。

昨天，当我打开k线图时，我发现其中一些股票已经跌了一半，至少有一只下跌了30%。

就两三个月。

仔细想想很可怕。

第二个故事:

深圳有一个朋友在做私募，他在过去的十年里投资表现很好。

他没有发行公共产品，但如果把他的业绩放在产品的净值曲线上，他将超过许多基金经理。

但这一次他进入了一个特别痛苦和困惑的时期。他说，这种混乱在历史上是前所未有的，超过了2008年。

一方面，自2017年以来，蓝筹股大幅上涨，到2018年初，小盘股经历了一次熔断式的下跌，这给他的净资产带来了一定的损失。

但这不是主要问题，他说。

最让他痛苦的是，在过去的两年里，这种有效且创造了良好业绩的投资方法似乎突然失败了。

市场上有些现象他无法理解。在他最初的投资框架下，有许多事情很难理解。

市场确实发生了变化，但这种变化是暂时的还是永久的？

过去依赖于成功的投资框架是否需要坚持或调整？

这些问题已经成为他最近日夜思考的问题。

第三个故事:

上周，十几只私募股权基金在广州举行了一次小型聚会。

我们进行了更深入的交流和讨论。

其中一个话题就是近年来a股市场的量化策略遇到了一定的困难。未来的出路是什么？

众所周知，2016年股指期货的大幅折价吞噬了阿尔法策略的大部分利润。

2017年，以上述50号证书为代表的蓝筹股再次飙升。通过选股击败指数是非常困难的。

因此，在过去的两年里，基于追求超额收益和风险对冲的量化策略也遇到了不合适的时期。

我们在这次聚会上进行了很多深入的讨论，所以我们可以稍后展示。

这三个故事是我最近的个人经历。

我突然发现，这个时期可能是一些专业a股投资者最痛苦的时期。

因为市场变化很大。

我把过去两年市场的变化归结为三点:

首先，股市崩盘后，对股指期货等金融工具的限制导致对冲手段的缺乏。

其次，自2015年下半年以来，国家队的大规模进入和市场的不断起伏改变了这个市场的许多原有生态和形式。

第三，中小股已经经历了一轮系统的估值，创业板的最高市盈率已经从100多倍上升到现在的30多倍。

在这三个变化下，许多最初的精神实践不再有效。

面对未来，我们应该坚持还是改变？

这是许多过去表现出色的a股专业投资者面临的折磨。

当然，市场上总会有开心的人和伤心的人。在过去的两年里，出现了一批非常适应市场风格、短期表现优异的投资者。然而，他们也有困惑和担忧，这可以在后面表达。

你怎么想呢?欢迎您留言，我们将在不久的将来推出一系列文章来进一步推动这一讨论。

今天，我向大家推荐一篇好文章《投资聚义堂》，详细剖析投资的基本框架。

我们只是在做事件驱动的交易

(a)法院

我们观察投资经理的思维，不是看一两个技巧，而是看闭环。

上个月，一位基金经理向我推荐了一只股票，列出了三个积极的基本变化和一个可能超出预期的私人信息。当时，据说估价很低，一年内可能有50%的空房。

我犹豫着不买它。上周我浏览了一下，发现它下降了10%。

当我去和他确认基本面时，他说md太弱了，我已经卖出去了。

请问，我朋友的想法和学校是什么？

(二)乙

基本面投资是一种带有基本面信息的投资分析。

在“风格、学派和思维方法”中，我们提到基础投资可以分为两个分支:价值投资和事件驱动。

请注意，这两条支流都在寻找分析基本面的方法，但它们与心理方法的方法大不相同。

我想说的是:

绝大多数所谓的价值投资者实际上是底层的事件驱动型学校。

在这个市场上，真正的纯价值投资流是非常罕见的。

让我们先来谈谈事件驱动的游戏。

简单地说，事件驱动分为以下几个步骤

(1)假设t0时存在价格p0，并且p0是合理的。

(2)当新的基本信息到达2)t1时，事件发生

(3)根据基本面信息，判断价格的移动方向和规模(如果规模可以判断的话)，并选择做多或空.

基本信息，包括但不限于以下内容:

公司类别:财务报表信息、分红计划、绩效指南、新产品计划、产能计划、人事变动...

行业类别:下游需求、市场份额、竞争对手战略、原材料变化...

宏观范畴:产业政策、领导演讲、政治变革...

当一个新的基本信息出现时，它会引起股票价格的变化。

股价反应的时间取决于市场的[有效性]。

首先，市场不会在一秒钟内做出反应。如果它工作到这种程度，它就不会

交易机会，这叫做完全有效的市场；其次，如果股价根本没有反映基本信息，那么

基础研究毫无意义，因此事件驱动的游戏也无法建立。

因此，市场的有效性必须恰在某个状态的中间，至少更有效

，但留下一部分时间用于操作。

而且因为市场更有效，可以认为t0时的股价p0也是合理的，公开的

公司是强还是弱，胖还是瘦都取决于股价。

因为p0是合理的，我不必担心高估或低估。如果是好的，它会上升，如果是好的，它会下降。

2009年我在一家经纪研究所实习时，领导让我们写一份战略报告来宣传新疆这个主题。

那时，每个人都开了一个会，列出了很多有趣的事情。但最终，有一个困难:许多想推荐的公司都是国有企业，这都是不好的。

于是热烈的讨论气氛嘎然而止，僵住了。

最后，领导拍了拍他的大腿，说没关系。国有企业的治理虽然存在问题，但都反映在股价上！

他们也突然意识到他们一起拍大腿。是的，它们都在股价里！

这导致了第一个重要结论:

事件驱动型学校最重要的分析思维是边际思维。

然而，当新的基本信息出现时，你不可能总是第一个知道它。

信息的传销遵循上市公司内部人——核心股东——核心卖家——多数买家和卖家——散户的传播规律。

当你知道的时候，它总是在中间。那么根据以前的有效理论，股价应该已经反映了一部分。

然后你的工作是分析，这部分是什么，剩下的是肉还是汤？

在这个时候，事实是好是坏并不重要，更重要的是事实是好是坏超出了预期。

这使我们得出第二个重要结论:

事件驱动型学校的第二个重要分析思维是预期思维。

(三)事件驱动流之一:主题投资

有两个重要的想法，所以我们可以举个例子。

例如，中印边界对峙，或者在南中国海有另一场风暴，朝鲜再次发射导弹。

此时，如果军事股已经横盘超过半年，从上述框架来看，它们应该会上涨。

即使这个行业的市盈率是100倍。

因为对于事件驱动流，你已经在这里横着走了很长时间，所以我默认100次是合理的。别想了，为什么要给军事股100倍的市盈率？

如果市场给它，它是合理的！

用边际思维，只看这些新信息好吗？

是的，这很好，因为预计军费开支将会增加，当大炮关闭时，黄金将会是2000。

那就做吧！

我们在a股中看到的最受事件驱动的事情是投机。

许多事件可以构成主题，如高交付与转移、科技产业革命、产业政策、十三五规划和地缘政治。

一个主题总是好的，围绕这个主题的各种上市公司或多或少都有关联。至于这种利益与公司自身业绩之间的关系，可能是模糊和未知的。但根据边际思维，股价应该上涨。

例如，在政策的号召下，半导体和人工智能等行业已成为关键的支持目标。对于像富汉威(300613，诊断学)这样的公司，人们明确表示他们的人工智能团队还没有成立，他们不知道该怎么办，但股价还是上涨了50%。

然后有人会向你灌输，股票交易应该遵循政策，听从党。随着时间的推移，党本身已经成为主题。

主题流是事件驱动流的第一个分支。投机的主题可以是暴利，而“暴利”本身就构成了暴利的基础。

你要问，在市场派之下有一个游戏派，他们不也是投机的主体吗？这和事件驱动学校的主题流有什么不同？

是的，正如我们所说的，随着纯市场信息的游戏变得越来越困难，市场派系也在整合基本信息。

尤其是那些玩游戏的人，界限越来越模糊。

如果你必须问两者之间有什么区别，那么话题流对事件有基本的要求，并且有必要能够想象基于事件的基本原理。虽然大多数人说胡话，但他们经常看到研究报告。

然而，当游戏学校对这个主题进行推测时，它没有任何意义，因为如果你在空.以一种疯狂的方式飞行，它会伤害人们

逻辑像[奥巴马当选美国总统，所以欧玛电气(002668，诊断股票)有每日限额]，

它只能说是一个游戏，而不是一个主题。

(4)。

事件驱动学派的第二个分支叫做eps交易。

在任何一所大学的金融和投资课程中，教授给学生的定价方法是dcf和ddm。

稍微深入一点，麦肯锡有一本名为《价值评估方法》的小册子。那一年我在学习的时候，也打印出了原版，一页一页地细细咀嚼。

专业、精致、高挑。

然而，在实践中，投资基本面的朋友使用pe/ps/pb。

简而言之，就是性能*估值，这一点都不高。

在我认识的a股玩家中，大约90%的玩家使用pe，5%的玩家使用ps，3%的玩家使用pb。

如果你遇到一个用dcf做a股的人，感觉就像看到一个人在沙县小吃店吃法国菜的姿势吃红烧鸭腿。

事实上，我也不太喜欢dcf。如果一件事可以用简单的方式解释清楚，那就是人类的天性，尽量不要复杂。

如果只去掉业绩和估值这两个因素，我只需要判断基本事件对业绩和估值的边际影响。

再举一个例子:

Hikvision (002415)一致预计2017年为1.0元，2018年为1.28元。目前的股价在2017年是41倍，在2018年是32倍。

如果你现在去做自己的研究，你可以在2018年实现40%的增长。

很好，1.4/1.28，由于业绩的提高，股价可以上涨约9.4%。

这时，领导告诉你，业绩已经加快了，应该根据挂钩来估价！

想了想，你认为既然它还能增长40%，那就应该可以给它40倍。

32倍到40倍，又增加了25%。

与之前9.4%的表现相比，几乎增加了35%。

对买入评级来说够了吗？

这种方法的优势在于，无需考虑2018年后会发生什么。

不要考虑海康的人工智能相机是什么样的商业模式，也不要考虑它能在数百亿的利润中做出多少增量贡献；

不要考虑大华的解决方案是否会降低净利率，或者华为进入证券市场后会带来什么变化。

在这个决定中，只有一个真正的边际事件:绩效指标提高了10%；

只要认为当前价格是合理的，然后判断这个边际事件的影响。

多么简单和美丽。

(5)。

股市喜欢成长股，尤其是那些加速增长的股票。

上面提到的这个小例子背后的逻辑出现在每天的各种报告和你、我和他的各种决策操作中。

有些人不得不说，为什么这是事件驱动的？明年我会把我的表现保持得很好。这显然是一项价值投资，好吗？

抱歉，不是的。

让我们回到上面戴维斯双击的小例子，因为一年期业绩指导加速，估值可以提高25%，市值可以提高35%。

如果回报来源，公司的价值是未来现金流的折扣。

哪种定价方法告诉你，一家公司的内在价值会因为某一年的业绩增长10%而增长35%？

仔细想一想，似乎有一种叫peg的方法，告诉我们peg

但问题是，钉住法从何而来？你能从哪个已知的公理中推断出来吗？

没有。

挖掘空不可能挖掘书籍。

就好像不会有教科书说股票应该被当当听。

Pe和G应该是相关的，高增长公司应该得到更高的估值，这是没有问题的。

然而，pe等于G、10g或0.5g，这毫无意义。

就像中秋节吃月饼，端午节吃粽子一样。

如果你真的想在中秋节吃粽子，在端午节吃月饼，你会没事的，不会被闪电击中。

索罗斯在金融炼金术中使用了“范式”这个词，这个词被翻译成中文就是“范式”

买入表现加速的股票，基本逻辑来自戴维斯的双击。

戴维斯双击，潜在的逻辑来自peg。

Peg只是一个范例。

你认为这只股票会上涨35%，不是因为你认为公司的价值已经上涨了35%，而是因为:

[当其他人看到今年的股票增长率为40%时，他们会给出40倍]

你认为上面的句子会发生吗？

本质上，这与推测政策主题的基本机制是一样的。

投机高交付的人觉得别人看不到高交付；

那些推测政策的人觉得别人看不到《人民日报》；

被钉住的人认为，当其他人看到短期业绩加速时，他们会过于兴奋。

他们都在交易(对你认为存在的基本面消息的某种市场反应机制)。

然而，这种模式(或规则)的有效性在不同市场之间以及同一市场的不同阶段是不同的。

一些朋友已经看了20多倍的a股游戏股票:它很便宜，你可以做它，并急于它。

但你向他推荐了一只质地好10倍的港股游戏股票:哦，哟，哟，我不敢从事这个，但我不敢从事杀戮。

这表明，在不同的市场条件下，相同的基本面消息的反应会有所不同。

牛市挂钩=2，熊市挂钩= 0.5；；

牛市投机的主题和熊市杀戮的概念。

2015年，互联网将增长，2017年，它将成为一个大国。

地球上G=9.8，火星上g=3.71。

当你下订单时，你不能确定从现在起未来的市场状况:也许风格已经改变，也许强劲的股票已经弥补了下跌，也许国家队不支持报价，也许规模没有提升。

总之，这种你做得更多的反应机制只能在一定条件下建立。

然而，这些条件是不确定的。为了避免这种风险，有必要花更多的时间研究市场以及这些条件在未来是否有效。

当一个基金经理花太多时间研究市场时，很难说他是在进行价值投资。

当市场上大多数人都收到了这个消息，但得到的回应却不尽如人意时，我该怎么办？因为我们是在赌市场反应机制，所以我们在开牌时应该认识到这一点。

回到上面的例子，我的朋友，基金经理，选择把它砍掉，然后寻找下一个。这是大多数人的选择。

因此，这是事件驱动流。

这也是大多数人的选择。

(6)。

最后，总结事件驱动的流程:

首先，有两种最重要的分析思维:边际思维和低期望思维。

然后，学习市场对基本信息的反应范式，并尝试判断它现在可能是什么样的范式。

最后，交易结果被移交给市场进行判断。

孩子们去经纪研究所参加工作，而领导教给你的是这一套东西。

可怜的期望，树心里的花，打动人心的风，风，仅此而已。

经过一段时间的努力，我会逐渐变得精通，成为一个“市场思考”的老派。平时最重要的工作是找一家公司来融合“预期差异”。

虽然这不是价值投资，但我不认为事件驱动流有什么尴尬的。

首先，如果这一套东西做得好，它也能赚钱，不仅仅是a股，而是全世界。

其次，这一套东西毕竟是这一行大多数人谋生的手段。因为这套玩法是主流，市场上会有那么多活跃的交易量，那么多需要分析的边际信息，那么多需要填补的预期差异，那么多可以支持的人；

因为这种风格的游戏是主流，市场在短期内会变得如此有效。

这种对短期有效性的追求将演变成过度反应。

正因为如此，真正的价值投资者才能获利。

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