向小田：都是杠杆惹的祸 2282家公司股价创年内新低

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在这场危机(次贷危机)之后，世界进入了总需求不足和去杠杆化的漫长过程。中国的战略机遇主要表现在国内市场对全球经济复苏的巨大拉动作用，以及发达国家的技术并购和基础设施投资机会。

这是所有的杠杆

2015年下半年，在空a股繁荣之前，情况很复杂。针对这一号召，根据统一部署，许多银行已经开辟了绿色通道，为大股东增持股份或员工持股计划融资。为了鼓励这类业务的发展，当时的公司、投资银行和资产管理部门降低了很多标准，可以提高杠杆率、质押率或放宽信贷要求。简而言之，为了促进商业，他们四处游说，并做了许多这样的项目。

当时，作者也在这股热情之中。除了上述增持之外，他还联合发起成立了一只工业M&A基金，借杠杆融资收购资产，并将其装入上市公司进行后续资本运营，从而维持了股票价格，这对于市值管理工具来说是相当流行的。

当时，这种资本运营模式并没有因为2015年股市的大幅下跌而完全消散，而是因为2014-2015年的教育而在一群投资者和投资银行之间大范围传播，几乎形成了一种氛围。银行集团的团队总是讲借贷和并购的好处:第一，它能讲故事，有利于战略布局，不用上市公司的钱提前圈定资产；第二，它可以在项目亏损时购买，从而避免上市公司因合并而造成的财务问题；第三，你可以两手都倒，大股东会先买，然后卖给上市公司赚取一些套利；第四，它可以平滑业绩，并在上市公司业绩不好时注入资产；第五，你可以维持股价，在不减持的情况下，你可以配合一些资产操作；第六，管理激励可以在机构外进行，必须有业绩考核标准，以避免上市公司股权激励。总之，游说吸引了许多当地企业的参与。

根据东方财富(300059)选择的数据，2016年上市公司设立的M&A产业基金总投资达到1073.55亿元，规模为8980.92亿元。到2017年，这一总投资已超过1万亿元。许多上市公司把自己的信用作为自己的资金，特别是当它们与银行等金融机构合作时，这几乎是不可避免的选择。也就是说，与其说它是一只工业投资基金，不如说它是金融机构向上市公司或其股东发放的信贷，它是上市公司的集体信贷扩张/杠杆，而这种痛苦的杠杆悲剧只是最近才出现。

01

对资本运营的盲目追求、对现状的错误认识以及对巨额利润的渴望最终使得一些人或公司负债累累。

2016年是中国信贷狂欢节的最后一年。今年年初，鼓励上市公司扩大信贷规模、鼓励居民购房仍是提振经济的唯一选择。供应方改革的力量尚未显现。受到极大鼓舞的上市公司股东，通过增发融资-股票质押融资-资产收购-增发融资-减持和债务偿还的循环，很快实现了上市公司规模的扩张(实际上是虚胖)。各种盈利能力强或弱的资产都被证券化。股权质押融资的标准一次又一次模糊，现场和非现场的标准不同，因此金融创新非常流行。各种银行基金、信托基金和社会基金通过包装和设计产品进入游戏。据风能数据统计，截至2月5日，在3800多家上市公司中，有3469名股东质押股份。其中，132家公司的股份质押率超过50%，568家公司的股份质押率在30%至50%之间，780家公司的股份质押率在15%至30%之间。这些数据不包括体外融资。

如果说2015年牛市的隐患是投资者的杠杆，那么2016-2017年最大的隐患就是上市公司及其股东的杠杆。

过度乐观是悲剧的根源之一。例如，现在家喻户晓的鲍，从2015年开始建立各种基金。2015年8月，宝与深圳百色蓝投资发起成立了一只10亿元的基金。去年12月，深交所与深交所共同发起成立了一只10亿元人民币的M&A基金。这些基金的后续投资进展情况不得而知，但现在，鲍的原实际控制人失去了联系，上市公司连续26次下跌，市值从200多亿下降到不足60亿。现在回想起来，批准这些工业M&A基金优先基金的金融机构是否不寒而栗？

前几天，我也写了一篇文章，“一个上市公司主席炒自己股票的故事”，再举一个例子。2016年初，和佳股份有限公司(300273)董事长基于对公司未来持续稳定发展的信心和对公司未来发展前景的坚定乐观，认为公司目前的股价已不能反映公司的真实价值。从2月到6月，他利用杠杆资产管理计划从二级市场增持了2.2亿元资产，平均价格为15元。2018年2月1日，股价下跌了约一半，至7.6元，该资产管理计划到期后无法更新，因此不得不关闭并被动减持，这在股价上砸了一个大洞(现已暂停)。随着这一增长，2016年6月，何佳宣布设立一只3亿元的工业投资基金，该基金也是杠杆化的。当时的乐观和现在的悲观形成了鲜明的对比。

董事长也借钱，上市公司也借钱。前景真的如此乐观吗？一年多的现实不言自明。

根据风能数据，截至2月6日，一周内有154家公司被停牌；93家公司的股价创下历史新低；1313家公司的股价创下三年来的新低；1711家公司的股价创下两年来的新低；2282家公司的股价创下一年来的新低。a股只有3000多家公司。

在这些公司，让我们仔细看看。那些低股价创新的公司是更多地被股东抵押，还是已经建立了工业M&A基金？看看它发生了什么。

事实上，在过去的几年里，所有公司都增加了杠杆率，扩大了债务规模。然而，供应方改革解决了一些企业的债务问题，它们的利润大幅上升。加上债转股，整体杠杆率已经下降。其他拥有低股价创新的公司并没有从中受益。他们的杠杆率仍然很高，但他们的利润没有跟上，偿还利息支出的压力很大。在这个时候，一旦政策收紧，其他能做的只能是倒下。

02

2018年1月23日17: 08，在郑州航空公司空港区新港大道客运站以北50米处的一栋三层楼前，执法人员经过反复劝阻，没收了施工用的梯子和三轮车。那天的最高温度是2摄氏度，晚上的最低温度是零下5摄氏度。安装工欧某和他的徒弟周某只穿了三件衣服。欧想凭借自己丰富的施工和安装经验，通过安全绳滑向地面。18点左右，欧某在滑下的过程中摔倒在混凝土地板上，扬起几层厚厚的灰。

之后，周拨打了120急救电话，半个小时后，医生赶到现场，抢救无效后欧不治身亡。

写完第一段后，我总是不经意地想起上面的故事。也许欧某觉得自己正经历着衰落的过程，可能不会有问题，但谁知道呢？拿梯子的城管有没有想过一个建筑工人会因为自己而死？

当然，增加杠杆率的决定是由上市公司及其老板做出的，但我们很清楚当时是否鼓励银行和监管。当你兴奋并想还钱时，我认为没有必要争论谁去杠杆化而不允许延期。不要做太多，在晴天送伞，在雨天收伞。

对于上市公司，但对于居民，为什么不呢？有必要去二线和三线城市，所以鼓励你增加杠杆。去库存化的工作已经完成，去杠杆化的工作也已经完成。鼓励、限制和释放真的让人感到无所适从。然而，在亏损的情况下，2017年全国商品房销售面积和销售量均打破历史纪录，分别为16.9亿平方米和13.4万亿元，分别比2016年增长7.7%和13.7%。截至2017年底，中国商品房销售面积为5.9万平方米。这意味着与2016年2月的最高库存74，000平方米相比，库存下降了20.3%以上。库存减少20%，任务完成。

正如我之前所说，杠杆是一种特权，任何人都不能增加。只有在允许的情况下，才能添加。在没有保护好你的身体的情况下，你无法决定如何在加入金色魅力后下来。董明珠老师说，利用杠杆发财是对实体经济的犯罪，这反映了一种社会观点，必须发人深省。

03

这一轮股市下跌可以说是由不切实际的杠杆造成的，换句话说，这是一场债务危机。我们可以看到有多少上市公司资不抵债，有多少上市公司及其股东出现债务违约，更不用说那些融资能力较差、连续担保圈较大的非上市公司了，这些公司自2016年以来已经爆发了两年多的暴力事件。这种现象不是偶然的。他们没有享受到经济复苏的成果。相反，在清理市场的过程中，他们是受害者和被消灭的对象。历史和现实都是残酷的。对他们来说，对他们的投资者来说，这种痛苦不是暂时的，并将持续下去。

如果我们想指出一条出路，我们可以大致看看聪明人的做法。在万达集团2018年1月20日发布的年度总结中，有一句有趣的描述:“(2017)是历史上难忘的一年，经历了风雨，历尽艰辛……”万达的数据显示，总资产为7000亿英镑，下降了约11.5%。王健林表示，将万达集团的负债降至绝对安全水平需要2-3年时间。

2017年初，一位嗅觉最灵敏的中国房地产经纪人已经通过减法将该集团的负债率降低了一半。这个人就是徐佳音。通过引入700亿英镑的战略融资，徐家印补足了股本，并偿还了逾1100亿英镑永久债券的一半。上上下下，负债率大幅下降，以至于有银行界人士表示，恒大不仅是2013/2014年全行业最谨慎、最果断的杠杆化，也是2017年全行业去杠杆化最激烈、最快的一年。有了这么大的体积，你可以如此灵活地转身。徐佳音的身材太厉害了。

对于更多的中小企业来说，中国最优秀的企业家在做什么是有启发性的？他们想迅速将债务比率降至最安全水平的原因，一定是想看看我们看不见的东西，想想我们从未想过的东西。

我的一个好朋友，比如金融学院院长关庆友博士，提出了一个值得注意的观点。2018年，资本方面将出现三个压力，资产方面将出现一个压力。有三种基金，包括货币紧缩、财政紧缩和金融紧缩。货币供应量增长率下降，地方赤字超标，债务得到遏制，金融监管去杠杆化，导致资金短缺。资产面紧张，表现在房地产收缩和各种过剩产能的清理。企业有必要为这些紧张局势做好准备。误判形势往往会导致相反的方向，延误重大事件。

两个月前，我读了一篇权威人士的报道，看到了这样一句话:

“在这场危机(指的是次贷危机)之后，世界进入了总需求不足和去杠杆化的漫长过程。中国的战略机遇主要表现在国内市场对全球经济复苏的巨大拉动作用和发达国家的崛起。技术并购机会和基础设施投资机会。”

这句话千言万语，是指导我们未来至少5到10年投资实践的最好注解。作为文章的结尾，我将把它交给你。