连平：双管齐下推进结构性稳杠杆

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□交通银行首席经济学家连平(601328，诊断部)

随着宏观审慎政策和强有力的监管政策的实施，中国的杠杆率趋于稳定。然而，自2018年以来，国内经济增长压力明显加大。尽管2018年对外贸易的不确定性增加，但以美元计算的出口增长率高于2017年。考虑到当年出口对国内生产总值的负贡献下降，经济下行压力主要来自由投资和消费构成的内需减弱。从m2、m1、社会融资规模、表外业务和地方政府融资能力的数据可以清楚地看出，投资增长明显放缓主要是由于金融紧缩。

2018年第二季度后，宏观政策开始新一轮反向调整，杠杆结构稳定成为共识。当中国经济进入结构转型的高质量发展时期，如何理解国内杠杆问题就显得非常重要。作者在2017年6月指出，尽管中国的杠杆率高于中等水平，但主要是结构性问题。本文拟对此作进一步阐述，并提出一些稳定结构性杠杆的政策建议。

理性看待实体经济的杠杆水平

根据国际惯例，一国实体经济的杠杆率是一国非金融部门的杠杆率，即政府、非金融企业和居民的杠杆率之和。金融部门未被包括在内的原因是，金融部门作为整个社会的资本中介机构，与上述其他三个部门存在重叠和重复，因此在衡量实体经济的杠杆率时通常被排除在外。

2008年全球金融危机后，中国实体经济的杠杆水平上升。根据国际清算银行的数据，2006年第一季度，上述三个行业实体经济的总杠杆率为141.8%。十年后，这一数字在2016年急剧上升至237.6%，在2017年进一步上升至241.5%。在过去的11年里，杠杆水平提高了71%，但在国际比较中，绝对水平仍处于中等水平。根据国际清算银行的数据，世界主要国家的杠杆率大多超过中国，有些接近中国。其中，日本为358.8%，法国为300.2%，加拿大为286.9%，英国为255.9%，美国为247.7%，意大利为243.6%，澳大利亚为232.9%，德国为170.5%。

一般认为，一个经济增长率较高、重化工业比重较高的经济体，其杠杆水平会相对较高。由于经济快速增长，需求将非常强劲，利润增长将相对较快，风险偏好将相对较高，政府和企业的负债将偏高。重化工业是资本密集型产业，同时也有相对较多的资产可供抵押。随着重化工业的快速发展和在经济中所占比重的提高，经济的负债水平可能相对较高。然而，很难从发达国家的样本中找到证据。

20世纪60年代，发达国家的经济增长经历了高速增长，重化工业的比重远远高于现在，但美国的杠杆率约为130%，英国约为100%，法国约为140%，意大利约为120%，均明显低于当前水平。因此，可能有更重要和更有影响力的因素影响这些国家的总体杠杆水平。从主要发达国家来看，政治制度和财政政策对政府部门的杠杆水平有很大影响。从1999年到2017年，美国政府部门的杠杆率从54.5%上升到96.7%，而日本从107.8%上升到201.5%；同期，美国住宅部门和企业部门的杠杆率增幅很小，而日本这两个部门的杠杆率却有所下降。可以看出，自2000年以来，政府部门杠杆率的增加是两国杠杆率上升的主要原因。推动政府部门增加杠杆的主要因素是选举制度和赤字财政政策。

融资结构是影响杠杆水平的重要因素。在间接融资体系占主导地位的经济体中，一个经济体的杠杆率将相对高于直接融资，这对于货币扩张的影响较小，因为银行体系在信贷投入使用后会带来多重货币扩张。从发达国家的情况来看，似乎可以看出这样的特点。例如，加拿大和澳大利亚都主要是间接融资。2017年，信贷占国内生产总值的比例分别为215.3%和195.9%；自2017年以来，杠杆水平分别为286.9%和232.9%。2017年，韩国信贷占gdp的比例为193.1%，杠杆率略高于中国。相比之下，美国主要侧重于直接融资。2017年，信贷占国内生产总值的比例为151%，同期杠杆率为247.7%，低于上述三个国家。

中国是一个典型的间接融资经济体，大约四分之三的新融资仍是银行信贷。事实上，中国杠杆率的上升与信贷供应的扩大密切相关。2006年，中国的杠杆率为142.4%，远低于同期的美国、日本甚至德国。为应对国际金融危机，2009年信贷增速大幅上升至32%，m2增速大幅加快，实体经济杠杆水平持续大幅提升，2016年达到237.6%。

从风险的角度来看，杠杆率高的经济体不一定有风险。2008年全球金融危机期间，日本的杠杆率最高，但危机的发源地恰恰是美国，其杠杆率并不高。杠杆水平对风险的影响非常重要，要看债务人的信用状况和抵御风险的能力。政府部门拥有主权信用、强大的偿付能力和无破产风险。即使杠杆水平较高，风险水平也不高。然而，如果非金融企业部门和居民部门的信用状况和偿付能力相对较弱，高杠杆水平的风险将相应较大。政府信用隐性担保的国有企业杠杆较高，风险相对较小。私营企业，尤其是小型和微型企业，情况正好相反。由于金融市场的高度信息化和一体化，金融业的高杠杆水平往往导致风险暴露。

综上所述，鉴于各国在经济发展水平、经济结构、融资结构、债务结构和债权结构上的巨大差异，简单地根据一些数据来判断中国的高杠杆水平是不合理的。从国际比较数据来看，中国目前的杠杆水平并不是很高。这是由中国经济的发展阶段、经济结构和融资结构等一系列因素决定的。事实上，较高的杠杆水平并不意味着风险很大，较低的杠杆水平并不意味着没有风险，但关键取决于部门的杠杆水平。

杠杆问题是结构性的

总的来说，中国实体经济的杠杆率属于中等水平，这是一个结构性问题，而不是全局性问题，其实质是一些部门杠杆率较高。

政府部门的杠杆由两部分组成:中央政府和地方政府。其中，中央政府的杠杆是由中央政府发布的国债余额/国内生产总值指数来衡量的。长期以来，中国中央政府的杠杆率处于20%以下的低水平，自2017年以来一直为16.2%。2018年国债发行量略低于2017年，中央政府杠杆率保持稳定。地方政府的杠杆率是用地方政府债务总额与国内生产总值的比率来衡量的，地方政府债务可以分为两部分:有偿还责任的债务和或有债务。

虽然国内对地方政府隐性债务存在一些担忧，但根据审计署和财政部发布的相关数据，可以计算出2017年地方政府的杠杆率将达到30%。根据国际清算银行的数据，2017年中国政府部门的杠杆率为46.2%，与国际相比处于较低水平。同期，美国政府部门的杠杆率为96.7%，而日本高达201.5%。在西方国家表现最好的德国政府的杠杆率也达到了63.8%，远高于中国政府。自2018年下半年以来，宏观经济政策加大了反向调整的力度，财政政策变得更加积极。政府部门的杠杆率可能有上升压力，但很难大幅上升，短期内也很难超过德国政府部门的杠杆率水平。在未来一段时间内，我们的政府部门仍将有一定的杠杆空空间。这是中国实施积极财政政策的良好基础，也是中国应对重大外部冲击和经济平稳运行的强大金融资源。

中国居民部门债务主要由居民部门信贷余额和金融机构信贷资产负债表中居民公积金贷款余额组成。居民部门的杠杆率是居民部门的信贷余额加上公积金贷款余额/国内生产总值。尽管近年来住宅行业的债务增长迅速，但从国际比较来看，中国住宅行业的杠杆水平仍然较低。根据国际清算银行的数据，2017年中国住宅行业的杠杆率为48.4%，远低于美国(77.8%)，明显低于日本(57.2%)，甚至低于德国(52.7%)，德国在这方面表现最好。自2000年以来，随着房地产市场的发展和房价的上涨，居民住房贷款持续大幅增加，居民部门通过抵押贷款的杠杆作用迅速扩大。个人住房贷款余额从2006年的2.27万亿元增加到2017年的21.9万亿元，增长了近10倍。同期，个人住房贷款余额占人民币贷款余额的比重从10.08%上升到18.23%。与此同时，住房公积金贷款从零开始增长，2017年余额为4.5万亿元。根据国际清算银行的数据，中国住宅行业的杠杆率从2006年的11.5%迅速上升至2017年的48.4%。

因为高负债水平往往是风险形成的主要原因，所以讨论杠杆水平无非是衡量风险状况。因此，有必要对金融机构居民的资产和负债进行分析，从而分析其抵御风险的能力。2017年，住宅行业贷款和住房公积金贷款余额总计45万亿元，但同期住宅存款和理财产品总额达到81.2万亿元，前者占后者的56%。当然，居民还有其他形式的负债，但与居民在股票和基金中的资产相比，它们可能微不足道。由于资产规模巨大，住宅行业负债的快速增长并不意味着它包含巨大的风险。

从发达国家所走的道路来看，在经济快速发展和财富增长之后，住宅行业的杠杆水平大幅上升可能是一个普遍现象。根据国际清算银行的数据，在20世纪70年代初，美国住宅部门的杠杆率达到43%，德国和日本的数字分别为35%和26%；一九九九年，美国、德国和日本的数字分别大幅上升至69%、70%和72%；2017年，美国的这一数字继续上升至77%。事实上，在财富大幅增加后，住宅行业的债务水平明显上升应该是正常的。合理的负债规模是居民财富水平和管理能力提高的具体体现。在财富水平大幅提升的同时，债务也有所增加，但这并不意味着住宅行业的杠杆风险明显恶化。

但是，应该指出的是，我国居民部门的资产过于集中于房地产，资产并不多元化；不仅流动性差，还有城市房价可能大幅调整的风险；尽管居民部门的金融资产增长迅速，但比重仍然很低。考虑到我国城市化水平低，人均收入水平低，房地产市场调控政策主要是为了稳定，未来一段时间内房地产仍将平稳运行。因此，总的来说，并不是住宅行业负债的快速增长意味着更大的风险，而是负债的快速增长给消费力的收缩带来了更大的压力。

中国的杠杆结构问题主要体现在非金融企业部门。非金融企业的债务主要包括银行信贷、债务融资和表外融资(信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票)。考虑到地方政府债券互换已经基本完成，不再需要将地方融资平台的负债从非金融企业的负债中剔除。非金融企业的杠杆=(银行信贷+债务融资+表外融资)/gdp。自国际金融危机以来，中国非金融企业部门的杠杆率迅速上升。根据国际清算银行的数据，2006年非金融企业部门的杠杆率为104.6%，2017年达到146.9%。从国际比较来看，中国非金融企业的杠杆水平较高。根据国际清算银行的数据，2017年，美国、德国、日本、加拿大和澳大利亚非金融企业部门的杠杆率分别为73.2%、54%、100.1%、114.9%和75.1%，明显低于中国非金融企业部门的杠杆率水平。

进一步分析表明，我国非金融企业的比重相对较高，这是有原因的。通常，国有背景的经济主体的信用评级水平会因为政府信用和金融资源的支持而提高。良好的信用评级水平为国有企业融资提供了良好的条件。同时，国有企业较高的负债水平实际上意味着金融机构认识到了相应的风险程度，长期积累后容易形成负债水平较高的局面。

最近，地方政府的隐性债务问题引起了人们的关注。一般认为，地方政府债务水平高于当前显性债务。2017年以来，随着去杠杆化政策和地方政府债券互换的实施，非金融企业的杠杆率持续下降，而地方政府的杠杆率略有上升，这可能是有针对性的去杠杆化政策效果的具体体现，也表明非金融企业与政府部门之间存在一定的债务转移关系。综上所述，我们可以认为中国非金融企业部门的杠杆水平偏高，但问题并不像数据显示的那样严重。

坚持结构性和稳定性的杠杆思想和政策

当前，中国经济已进入高质量发展阶段，转型升级继续推进，结构调整继续实施；出口面临新的不确定性，投资需求增长明显放缓，消费运行平稳但难以大幅增长，未来一段时间内需增长仍可能是一个缓慢的过程。虽然短期内对外贸易的不确定因素可能会逐步缓解，但未来外部环境将继续面临严峻挑战，特别是中国高技术产业的发展将不断受到外部压力。未来世界经济增长的速度将会放缓。去杠杆化必须是利用货币和监管政策来减少金融部门的资产和实体部门的负债，从而客观上发挥金融紧缩的作用。当内外需求增长减弱，负外部性明显增强，市场预期普遍谨慎时，金融紧缩效应将不可避免地在更大程度上形成叠加效应。

在2017年去杠杆化之后，社会融资、表外业务、银行负债、m2和m1的规模在2018年第一季度之后都出现了显著放缓。在中国目前的金融结构下，总去杠杆化会带来非目标效应，从而导致杠杆水平较低的民营企业面临更大的去杠杆化压力。中长期来看，在外部环境持续恶化、经济增长结构性放缓的背景下，今后降低宏观杠杆水平要十分谨慎。

由于中国实体经济的杠杆水平不是很高，从中国经济的特点来看，总杠杆水平略高是有合理的理由的；由于我国实体经济的杠杆水平主要是一个结构性问题，而国有企业的杠杆水平相对较高，存在一定的杠杆转移问题，所以我们应该纠正一段时间内形成的认知偏差。有必要避免简单地将看似高水平的杠杆等同于系统性金融风险，避免杠杆治理中政策的过度用力和过度用力，合理把握力度和节奏，特别是避免多政策举措的重叠效应。坚决执行稳定杠杆的结构性政策，保持政策在未来一段时期的稳定性。

需要注意的是，在经济下行的压力下，政策的反周期调整明显增加，信贷增长的适度加速和非信贷融资的恢复仍可能带来实体经济整体杠杆水平的波动。稳定杠杆率不应机械地认为杠杆率不会上升，而应理性地允许杠杆率在一定范围内波动，而不出现明显的趋势性上升。目前，中国的发展阶段、经济结构、融资结构、债务结构和债权结构与发达国家有很大不同。我们应该从中国的实际出发，实事求是，以合理的宽容态度对待中国经济的杠杆作用。

今后要从实体经济的角度稳定结构性杠杆，突出治理的针对性。按照党的十九大提出的经济要从高速增长阶段向高质量发展阶段转变的要求，努力构建质量第一、效率第一的现代经济体系，注重效率、质量、效益和可持续性指标，促进经济发展的质量变化、效率变化和动力变化，不断提高全要素劳动生产率，真正摒弃过度杠杆实现高增长的做法。

当前和今后，仍需进一步推进供给方的结构改革，加大清理“僵尸企业”的力度，消除无效供给，减少无效资金占用。要加大努力，不断深化国有企业改革。积极推进混合所有制改革和股权多元化，加大国有企业混合改革的力度和范围，推进综合改革。推进国有企业所有权和经营权分离，完善公司治理结构，建立健全选人用人机制和激励约束机制；积极引入外部竞争，真正打破金融软约束，全面提高国有企业经营效率和竞争活力，将杠杆控制在合理水平。

今后稳定结构性杠杆的有针对性措施应采取两项措施。一方面，重点是国有企业的改革，这一点已经在上面提到；另一方面，它关注的是金融机构的融资行为。通过监管政策和宏观审慎政策调整金融机构对国有企业的融资行为，特别是实施有针对性的风险偏好和风险政策。今后，要通过有针对性的监管激励，促进银行投入更多资源，加大国有企业不良资产处置力度；进一步培育市场，推动资产证券化发展；培育和完善相应的市场机制，继续推进市场化债转股，通过一系列市场创新和业务培育，有效规范和转移企业债务。

发展非金融企业股权融资应该是保持杠杆稳定的重要措施。近年来，企业部门杠杆水平的急剧上升与股权融资发展缓慢密切相关。虽然监管部门和社会各界都非常重视股权融资的发展，但长期以来，非金融企业股权融资的发展受到各种因素的制约。从2002年到2018年的十七年间，非金融企业内资股融资占社会融资规模的比例两年内仅超过5%，其他十五年不到5%，2018年仅为1.9%；在此期间，非金融企业内资股融资同比增速连续八年为负。如果融资结构得不到改善，股权融资处于发展缓慢的瓶颈状态，就难以有效实现非金融部门杠杆率的降低。

然而，这种情况反过来表明，当非金融企业的股权融资迅速发展时，结构稳定的杠杆作用将会取得成效。今后，要大力推进相关体制机制改革，采取更加市场化的方式管理和规范股票市场；培育和壮大机构投资者队伍，促进市场理性投资；大力发展多层次资本市场，形成多元化、立体化的股权融资体系；稳步推进股票市场开放，引进更多理性投资者和基金。通过综合措施，促进非金融企业板块股权融资增速超过债务融资增速，有效控制企业板块杠杆水平。

管理好影子银行是未来稳定结构性杠杆的一项重要任务。全球金融危机后，中国非金融企业部门的杠杆率水平迅速上升，伴随着2009年信贷超高速扩张和2011年后影子银行的大幅增长，这从委托贷款、信托贷款和无担保理财等主要产品的发展中可以明显看出。2011年，委托贷款和信托贷款存量分别为3.08万亿和1.3万亿，2017年分别达到13.97万亿和8.54万亿，年均增长率分别为76%和82%。2014年，非保本理财产品存量为6.63万亿元，2016年快速增长至23.11万亿元，年均增长116%。由于信托贷款、委托贷款和非担保理财产品的大部分资金都不在银行的表内，这些融资方式远远小于银行信贷的货币扩张能力。然而，在短时间内，这些融资迅速增加，年均增长率超过70%，并流向非金融企业部门，这不可避免地导致后者的杠杆水平急剧上升。

此外，对这些融资方式的监管有待完善，准备金率没有调整，基本不受资本充足率和拨备覆盖率要求的限制，存在许多潜在风险。因此，可以说，2011年后影子银行融资的快速扩张是非金融企业杠杆率大幅上升的重要驱动力。此后，监管政策如新的资产管理法规相继出台，它们明确指出影子银行是完全正确的。未来监管政策应坚持这一方向，妥善管理影子银行的增长速度和发展节奏，避免影子银行失控后快速发展，成为实体经济杠杆水平上升的加速器；它还需要保持合理的增长，并成为实体经济金融支持的强大组成部分。

完善宏观审慎政策和加强整体监管是未来稳定结构性杠杆的基本政策保证。2009年以来，中国的杠杆率水平迅速上升，杠杆率结构性问题凸显，其深层次原因在于反周期政策的过度监管和市场监管的缺失。近年来，中国宏观审慎政策的框架已经形成，新的统一资产管理法规正在付诸实施。特别是负责协调金融监管的国务院财政委员会已经成立并投入运行，为未来杠杆结构的稳定提供了良好的制度基础和政策框架。

今后，应进一步完善宏观审慎政策框架，优化和加强对银行体系杠杆、资产增长、资本状况、债务结构、资产质量和跨境资本流动的管理。完善和加强对微观金融机构行为的审慎监管，抑制金融体系的顺周期波动，防范和控制跨市场金融风险传递；特别是要充分发挥财政委员会的协调配合作用，避免新的宏观政策过度和金融监管缺失。