董登新：从上市公司看湖北民营企业短板

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中国a股市场的ipo制度经历了行政审批制度、审批制度和ipo规范化三个不同阶段。同时，从中小板的推出到创业板的诞生，市场结构也在发生变化，每个阶段的制度演进和演进都会带来市场生态和受益者的巨大变化。

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

——广东、浙江和江苏是a股市场的最大贡献者和受益者

上市公司是全国最好的企业；上市公司是区域经济的行业领导者或行业支撑；上市公司是地方融资、税收和国内生产总值的最大贡献者。上市公司数量是区域经济实力的“硬指标”，基本上没有“水分”，因为ipo门槛高，审计严格，所以地方政府不能干预或介入整个ipo过程。

截至2018年2月8日，根据注册地统计，该省a股上市公司数量最多的三个省份是:广东572家、浙江417家、江苏384家，广东、浙江和苏三生是a股市场的最大贡献者和受益者。此外，作为中部地区的龙头省份，湖北省只有96家上市公司，不到广东省的1/5和浙江省的1/4。事实上，在2000年底之前，湖北省上市公司的数量与广东、浙江和苏三生基本持平。然而，随着新股发行制度和市场结构的变化，湖北省与广东、浙江和江苏的差距越来越大。

中国a股市场的ipo制度经历了行政审批制度、审批制度和ipo规范化三个不同阶段。同时，从中小板的推出到创业板的诞生，市场结构也在发生变化，每个阶段的制度演进都会带来市场生态和受益者的巨大变化。

(a)第一阶段:行政审批制度(1990-2001年)

中国的a股市场从1990年底开放到2000年底，在此期间，只有全民所有制企业或集体所有制企业可以进行重组和上市，而私营企业则没有资格上市。在这一阶段，每年的首次公开发行指标按计划在全国范围内进行分配，然后由省政府决定哪些企业可以先在该省上市，省政府将企业名单报证监会批准。

现阶段，ipo指标完全被国有企业垄断。不仅ipo指标在中国各省之间分布均匀，新股在上海证券交易所和深圳证券交易所之间也分布均匀。如果你列出一个，我就列出一个。

因此，从1990年到2000年底，上海证券交易所和深圳证券交易所的新上市公司数量基本相等，两市的上市公司总数绝对相等。同时，湖北省的上市公司数量与广东、浙江和江苏省的上市公司数量几乎相同。这是中国计划经济时代a股市场“平等主义大锅饭”意识的最后残余。

(2)第二阶段:审批制度(2001-2016)

自2001年以来，首次公开发行制度已经从行政审批制度转变为审批制度。ipo申请报告不再由地方政府推荐，而是由券商发起，这是ipo制度的一个重大变化。自那以后，地方政府退出了ipo进程，并首次允许民营企业ipo。2001年，用友软件成功上市，成为首家在a股市场公开上市的民营企业。此后，a股市场为民营企业打开了ipo大门。当然，也是从这个时候开始，湖北民营企业的发展与广东、浙江、江苏等省份拉开了差距，差距越来越大。

然而，由于原主板的ipo门槛太高，民营企业很难与国有企业竞争。自2001年以来，深圳证券交易所暂停了a股ipo业务，重点是研发和推进“创业板”计划，而上海证券交易所则独家接管了所有a股ipo业务，一直持续到2004年6月。

2001-2003年，深圳证券交易所未能推出创业板，2004年6月，深圳证券交易所被迫更换中小企业板(简称“中小板”)。到目前为止，民营企业终于有了自己的“特殊板”。

截至2003年底，在中小板推出之前，共有141家公司在广东省的沪深a股上市，63家在浙江省，79家在江苏省，57家在湖北省。可以看出，当时湖北省上市公司的数量与浙江、江苏省基本持平，差异不大。

然而，自中小板诞生以来，民营经济发达的广东、浙江和苏三生成为最大的受益者，而民营经济落后的湖北却难以从中受益。特别是2009年，深圳证券交易所成功推出创业板，为创新型企业提供了一个全新的历史舞台。因此，创新经济相对发达的广东、浙江和苏三生再次成为最大受益者，而创新经济不发达的湖北省再次落后。

从2004年到2015年底，广东省共有209家首次公开募股公司，浙江省有147家，江苏省有129家，湖北省只有19家。这就是十年来四省民营企业发展的巨大差异和巨大差异！这是一个没有水的数字，最能代表各省民营企业的发展水平和现实。

然而，在这十种情况下，只要市场走势低迷，中国证监会就会发出“暂停ipo”的命令:

(1)2004年8月至2005年1月，中国证监会责令首次公开发行“5暂停5个月；

(二)2005年5月至2006年6月，中国证监会责令暂停上市13个月；

(3)2008年9月至2009年6月，中国证监会责令“首次公开发行”9次停牌9个月；

(4)2012年10月至2014年1月，中国证监会下令“暂停上市”15个月；

(5)2015年7月至2015年11月，中国证监会责令IPO“4暂停4个月。”

在过去十年中，中国证监会曾五次关闭a股一级市场，并暂停IPO 46个月，约3.8年。这是a股市场低效和无效的最重要表现。如果没有这五次ipo停牌，湖北省与其他三省的差距将会更大。

(3)第三阶段:ipo规范化(2016-未来)

自2016年出任中国证监会主席以来，他第一次明确指出:“股指的稳定性和融资力度不能对立。没有新股发行数量的增加，资本市场的一些丑恶现象很难从根本上解决。数字上升了，壳的价格却没有下降，还会炸壳吗？”这是中国证监会主席第一次明确对“暂停ipo”的潜规则说“不”！他首次打破了中国投资者20多年来一直保持的心理预期:股市下跌时，投资者齐声高喊“ipo停牌”，机构和媒体被舆论挟持，证监会被迫发布“ipo停牌”的行政命令。这是市场潜规则和坏规则的“无限循环”，似乎没有人能改变，投资者已经形成了强烈的心理预期。

然而，我们必须钦佩和感谢刘董事长首次打破“暂停ipo”的潜规则，这需要巨大的改革勇气、魄力和智慧。可以断定，中国证监会绝不会轻率武断地关闭a股一级市场。在香港和外国股市，当严重的金融危机爆发时，它们只会暂时关闭二级市场，而不会刻意关闭一级市场。至此，a股市场终于可以与国际惯例接轨了。

更令人兴奋的是，从2016年11月开始，a股上市的批准量从每月两批修改为四批，每月的上市数量一直保持在30批以上。这不仅是一个全新的ipo节奏，也是ipo审计制度的一个重要变化。这就是所谓的“ipo常态化”，即ipo节奏不再受市场大起大落的直接行政控制。这不亚于ipo制度的一场革命，也是中国证监会承诺不干预ipo节奏后又向前迈出的一大步。

同时，首次公开发行审核的重点已经从对发行人投资价值的实质性判断转移到对发行人首次公开发行材料和信息的合规性、真实性和完整性的审核，从而淡化实质性判断，恢复投资者对首次公开发行材料和招股说明书的真实性。这是投资者最需要的投资决策的基础。这是ipo审计的反面！

当首次公开募股审计不再是“海上选举”机制的选美比赛时，它变成了一种更有效的反假冒首次公开募股信息，这也大大提高了首次公开募股审计的效率:最初的首次公开募股排队时间通常需要3年，但现在只需要一年半左右。这大大降低了ipo排队的巨大时间成本和不确定性，这是对ipo申请人最大的尊重和保护。

在ipo正常化的两年时间里(2016-2017年)，过去困扰ipo的“堵湖”问题得到了解决，ipo排队时间大大缩短，ipo审批率不再是过去90%左右的标准水平。今天的ipo批准率开始双向波动。ipo大浪和优胜劣汰的机制也开始发挥作用。真正有实力的企业可以上市，特别是创新型中小企业也有平等，这是ipo正常化后的正常市场现象。

显然，在ipo正常化的市场环境下，民营经济发达的广东、浙江、江苏三省成为最大的赢家。仅在2016-2017年，广东省沪深股市就有150家新上市公司，浙江省有120家，江苏省有108家，湖北省只有11家，不到前三个省的十分之一。这是民营经济各省之间差距的进一步扩大，这个数字应该是最能反映各省民营企业发展水平的“硬指标”，这才是真正的地区差距。

众所周知，经济越发达，上市公司就越多。相反，上市公司越多，它能控制的社会资源就越多，如人才、资本、市场等。这种马太效应也将扩大地区之间的差距，因为更多地区的上市公司可能会给当地经济带来更多的产业支持、就业支持、gdp和税收贡献。这是一个积极的良性循环，强者永远是强者。从表3可以看出，2014年至2016年三年间，广东上市公司从深交所a股募集的资金总额高达4595亿元，相当于湖北省的七倍多；浙江和江苏两省的上市公司在深交所a股市场分别融资2448亿元和2187亿元，相当于湖北省的四倍和三倍以上。事实上，广东、浙江和江苏是中国民营经济最发达的地区。它们不仅为中国股市提供了大量高质量的上市资源，也是中国股市乃至整个资本市场的最大受益者。因此，经济越发达，贡献率和效益就越大。相反，例如湖北省或民营经济相对落后的省份，太多的民营企业难以上市，也不可能从中国资本市场获得更大的利益。这也是资源分配的不平衡，但它遵循“适者生存”的市场规律。

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