付鹏：波动率传递的结果 下一步思考

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第一次利率冲击始于上周五，不仅导致全球股市大幅波动(暴跌)，还导致整个资产类别之间的波动传导路径在接下来的几天里逐渐发酵。从中国内地、香港、日本到欧洲，全球股市跟随动荡，其中a股隐含波动率也大幅上升，市场风险偏好迅速收缩。

作者:傅鹏，宏观策略研究专家，全球宏观对冲基金经理

第一次利率冲击始于上周五，不仅导致全球股市大幅波动(暴跌)，还导致整个大规模资产之间的波动传导路径在接下来的几天里逐渐发酵。从中国、香港、日本到欧洲，全球股市紧随动荡，其中a股隐含波动率也大幅上升，市场风险偏好迅速收缩，不同地区间股市波动受到影响；

图片:新加坡交易所新交所中国50指数期货主合同

追踪中国最大的50家a股公司的表现，与sse50和csi300指数密切相关的新交所中国a50指数的主要期货合约大幅下跌

图:中国etf波动率指数和波动率指数的比较

美国50%的spx企业在第四季度发布的财务报表中有80%超出预期。是的，当前股市突然波动的根本原因不是经济恶化导致这些企业的财务基本面恶化。股市下跌，这是由上周五的零点引发的。我们说得很清楚:

经济数据越强，就开始导致股市崩溃，而利率的影响远远大于对企业利润增长的担忧；

利率的影响是从资产负债方面来解释的。问题始于资产间的债务结算。在低债务成本(低利率)的背景下，资产方偏好扩张得到促进。债券本身不仅是债务成本的定价，也是资产。匹配的组成部分；

这时，你就会明白为什么债券价格的变化(即收益率的变化)会形成债务方和资产方的双向相互反馈效应；

资产方权益部分积累的问题是估值增长率超过每股收益增长率；

一旦利率冲击开始改变，1)负债对资产方权益部分偏好的影响已演变为重估，2)资产方不同资产(权益和债券)之间的反馈影响已演变为寻求平衡的交叉闪电，表明波动性出现在所有层面

资产方匹配策略本身也引发了反馈，即低波动性本身也导致了资产偏好的扩大。当波动性扩大和逆转时，资产方偏好将立即收缩和调整(如上所述)。大量系统性战略基金账户出现大规模资本外流；

此外，近年来大家都知道的“卖出波动”策略也很流行。当波动性上升时，也会造成很大的麻烦。押注低波动性下降的头寸已经变得最为拥挤。其中的一个交易，这部分资金的清算也会导致资金的加速流出，而快速抛掷和放大的波动之间的相互影响将被践踏；

挥发性逐层传递

从利率波动的第一个脉冲来看，利率水平引起的敏感性低于我们的预期。美国债务的30年期为3%，10年期为2.8%，油价为70；

利率的影响不仅影响股票市场的估值，还影响对经济前景(需求方)的看法。在债券市场，来自美国长期债券的资金流入实际上是对长期债券的宏观隐含预期(针对通胀预期、经济预期)(当然，你也可以解释风险导致资金对债券的重新配置)。经济实力对利率预期的影响逐渐反映了影响本身对长期预期的影响。

许多年前，索罗斯将这一过程概括为反身性；

这种影响是大规模资产之间波动传递的宏观路径，当然也可以从微观金融机构资产负债表的调整中推导出来；

自周三以来，它已逐渐从股市蔓延至其他主要资产。在重要商品铜和石油上，当天下跌了4%，商品的波动性也开始上升；

自周四以来，这已逐渐扩大到汇率市场。当然，过去两天一些更敏感的汇率也反映了这一点。周四之前，强劲的新兴市场资金流入和推高的本币汇率开始显示出疲软迹象；

如果我们进一步加息，会有系统性风险吗？

波动的逐层传递会进一步导致系统性风险和流动性危机吗？我认为这实际上可以用耶伦之前的话来回答:“在目前的央行和金融机构结构下，这种极端情况很难发生”；

这应该只是第一次利率冲击，估值过高的股票将得到修复。没有像2008年那样的流动性枯竭局面，金融机构的资产在未来仍将被配置。当然，在这次利率冲击之后，利率的上升将不可避免地约束负债，这将导致投资者(投资机构)的资产偏好与以前大相径庭。在估值被扼杀、市场平静下来后，基本面投资者应该开始干预。长期基金对更稳定的利润增长仍有配置需求，这可以预测美国股市将比以往更加分化。清晰的利润安全边际和较低的市盈率仍将为基金所追求，但它不会提供增长，只是预期而已，不足以吸引资金，尤其是在债务成本远离过去几年的情况下；事实上，这种变化实际上已经在过去两年的a股上演；

暴跌导致的波动性扩大会导致美联储改变其政策预期吗？

以下两个条件:1)金融机构流动性风险的出现，2)金融市场的恶化影响了资本支出、就业和消费的实证外观，

虽然有人说美联储有政策要做空，但我认为如果这两点不发生并出现，美联储将没有理由仅仅通过当前金融市场的波动来“拯救”;

相反，美联储面临的短期目标是已经受到压力的工资和通胀压力，这使得它的方向进一步转向，进一步加息的步伐不会因为当前形势而停滞不前；

这将意味着，美联储利率的扁平化仍将像达摩之剑一样笼罩着资产和波动。通货膨胀的压力和美联储在短期内提高利率的行动甚至会再次形成利率对波动性的下一个影响；

这也是系统奇妙的反馈艺术，它是相互因果、相互制约的，对反馈节点的观察至关重要；

今年是动荡的一年。在金融市场能够影响美国经济、就业和通胀之前，它将面临利率压力，波动性将不可避免地重复。金融市场经历了冲击之后，需要一段时间才能平静下来。平静之后，市场波动将回落。在通货膨胀和利率预期的影响下，资产价格将再次上升(当然，上升的结构和范围可能会趋同)，然后通货膨胀和利率预期的影响将被反复解释。

也许在美国经济最终开始从峰值回落之前，不会受到金融资产的影响，但经济的疲软将加强资产价格的调整。当然，美联储的货币政策也可能被重新调整，利率结构将再次从持平变为广泛；

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