李奇霖：大类资产配置已到债牛时间

本篇文章2108字，读完约5分钟

债券已经进入牛市，牛市的规模和持续时间值得期待。如果考虑到新兴市场的汇率压力，qdii债务基础也具有相当大的配置价值。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

回顾2017年，全球经济呈现同步复苏趋势，股市和大宗商品市场出现牛市，债券市场出现熊市，美元走弱，新兴市场货币升值。

但展望2018年，资产配置的逻辑将会逆转。核心在于市场对全球经济复苏过于乐观的预期，面临巨大的回调压力。

在每一轮全球经济复苏的背后，都有继续增加杠杆的话题。发达国家从2001年到2007年增加了杠杆，新兴市场从2010年到2011年增加了杠杆。不幸的是，自2016年以来，我们没有在本轮经济复苏中看到任何杠杆作用。中国正处于去杠杆化的过程中，而欧美的家庭和非金融企业部门在资产负债表修复后并没有显示出增加杠杆的迹象。

因此，随着补充周期的结束，全球经济可能会超出预期。今年2月，官方制造业的pmi大幅下降，这不能用春节来解释。中国可能已经进入了积极的去库存阶段。这也意味着根据去年的资产表现预测今年趋势的线性外推逻辑将不再有效。

受影响最直接的股市将从蓝筹股转向成长股。供应方改革、低库存和终端需求的韧性超出预期，蓝筹集团因金融风险防范而回暖。2017年，上证50指数的表现明显优于中小企业。

然而，在2018年，房地产和基础设施投资的融资约束将更加严格，而产能削减的力度将略微减弱。供需缺口缩小后，上游行业利润增长将放缓。在不断的调控下，房地产也进入了下行周期。上游部门和房地产的疲软也将传导至金融部门。此外，由于高估值导致安全边际不足，蓝筹股整体面临调整压力。

另一方面，目前中小企业的估值较低，领先成长股的表现持续改善，而延迟注册制度进一步提供了好处。

随着基本面的减弱，大宗商品也进入熊市。2017年，由力霸主导的黑色系列产品在一场波澜壮阔的牛市中脱颖而出，国际原油也是如此。全球经济同步复苏下不断扩大的供需差距是主要驱动力。

展望2018年，由于房地产、基础设施等终端需求减弱，中国已率先在主要经济体采取主动去库存化，国内黑色供求格局已经逆转。

国际原油也进入了下跌周期，因为全球经济跌幅超过预期，美元停止下跌并反弹。

外汇市场也将逆转，美元将走强，新兴市场国家的汇率将贬值。2017年，美元指数下跌了9.9%。欧元区和日本出色的经济表现，以及加速货币政策正常化的预期，是美元贬值的主要压力，这反过来又使新兴市场的汇率被动升值。

然而，目前欧元区经济的改善已经完全体现在价格上，很难继续超出预期。美联储换届后，市场对今年内四次加息的预期也继续升温。考虑到美国财政政策将在今年发挥作用，美元指数可能已经触底，这也给去年被动升值的新兴市场国家的汇率带来了压力。

债券迎来了慢牛。2017年债券市场的主导因素是监管，今年将转向经济基本面。

经过一年半的银行间去杠杆化，市场已经完全预料到了这种影响。然而，在现实中，金融机构的套利和杠杆行为已经大大趋同，银行间金融管理下降了一半以上，存单与金融管理之间的套利已经消失。市场对监管的耐心正在增加，预期和现实之间存在差异。

过去，存单是同业杠杆的核心和来源。杠杆释放时，监管政策超出预期导致的流动性风险主要由存单引发。然而，存款证现在在供求两端都有稳定的监管:供应方，加上银行间负债，只占需求的不到三分之一，银行基本上满足了需求；需求侧的重货基础已经得到监管，预计财富管理基金向市值法转换将会有一个过渡期(市场表现是证据)。随着资产方配置的资产加速到期，金融机构对存单的依赖将减弱，流动性风险将消退。

未来，只要没有监管要求触发短期内存单和广义基金规模的快速缩减，监管带来的流动性风险是可以控制的，这在当前的协同监管时代是完全可以预期的。

基本面也有利于债券。除了上述房地产和基础设施投资的下降，消费在经济中的支撑作用也将明显减弱。在过去的两年中，社会淘汰的稳步增长在保持经济增长方面发挥了关键作用。

然而，在消费热潮的背后，即使有消费升级的推动，也与舍改革的货币化、房价上涨后的财富效应和信贷消费有很大关系。

目前，这三个因素正朝着不利的方向变化。很难在2017年约60%的基础上提高棚改货币化安置的比例。既有四线城市存量升级到一定程度后地方政府减少的主观因素，也有资金来源有限的客观因素。

在房价方面，长期机制正在逐步建立，调控没有放松的迹象。对房价的预期也发生了变化。

在居民杠杆率迅速上升后，防止其进一步大幅上升也是下一个政策方向。

消费疲软将进一步澄清经济进入去库存周期的趋势，同时延长库存周期的下降时间。

债券已经进入牛市，牛市的规模和持续时间值得期待。如果考虑到新兴市场的汇率压力，qdii债务基础也具有相当大的配置价值。

本文转载自《联训麒麟堂》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！