杜坤维：放开新股定价要防止三高发行的悲剧

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在新股发行压力和市场走势疲软的情况下，一旦新股发行并发行新的三高，单个公司的融资规模将大幅增加，市场资本压力将进一步显现，二级市场趋势将面临更大的资本压力。

作者:杜，金融网站专栏作家

新股的定价关系到市场各方的利益。回顾中国股市新股的定价和发行，可以说是一波三折。最终，23倍行政控制市盈率的问题，虽然随着新股市场化改革的深入，也是一个无奈之举，但毕竟有利于市场的运行。

有人建议逐步放宽a股首次公开发行的定价限制，进一步完善a股首次公开发行定价的市场化。建议证券监管机构在规范新股发行的基础上，逐步放宽a股首次公开发行的定价限制，发挥市场在发行价格和规模上的决定性作用。以发行定价市场化为导向，稳步推进股票发行登记制度改革。

从理论上讲，放松a股首次公开发行的定价限制，提高a股首次公开发行定价的市场化程度，符合新股发行市场化改革的大方向，通过行政命令以23倍市盈率发行，新股询价机制相当于一种展示，大家都可以不假思索地计算发行价格，新股发行的市场化约束成为空.

然而，中国的机构投资者、大型私人投资者、市场热钱老板和中小型散户投资者都渴望新股发行。尽管二级市场持续下跌，但一级市场的新股供应总是供不应求，很难签订合同。如果发行新股的行政干预定价，将导致新股发行价格和估值被人为推高，导致新股严重超募。

这种新的股票发行制度将导致伪市场化改革。典型的例子是2009年的新股改革。中国证监会取消了20倍市盈率的新股发行限制，并取消了窗口指导。新股发行价格由发行人和承销保荐人根据符合询价条件的市场投资者的报价确定，形成了我国股票市场三高发行的典型弊端，即高发行价格、高筹资和高市盈率，使投资者痛苦不堪，造成了宝贵市场资金的严重浪费

海(002399，诊断股)是典型的三高高价发行，以148元的高价发行，创下了该时期a股市场化发行以来新股发行的最高价格，市盈率高达73.27倍。欣彦股票(300159，诊断股票)以150.82倍的市盈率发行，欣彦股票以69.98元/股的发行价格发行1060万股。2010年3月创业板上市公司的平均市盈率为65倍，4月份上升至71.58倍。5月，出现了大面积的“断裂”。7月份，平均市盈率降至48.99倍，8月份升至57.76倍。11月份，该指数进一步升至78.66倍，12月份则高达92倍。在2010年发行的新股中，有338只可比较。田丽环保超额筹资率为778.9%，公司预计筹资1.32亿元，实际筹资11.63亿元。2011年，今年的首次公开募股筹集了2720亿元，而首次公开募股筹集了超过1278亿元。

为了成功实施“三高发行”，报价出现了问题。相关的报价和互助已经成为行业不良发展的毒瘤。证监会曾经警告过一些不良报价行为，但效果并不理想。“三高发行”依然如故，资本市场已经成为一个在制造贫困的同时创造财富的地方。

正是由于三高发行，市场新股定价机制被严重逆转，导致股票市场资源配置功能的丧失，严重损害了投资者的利益。虽然中国的宏观经济是独一无二的，但股市已经连续两年获得全球冠军，完全背离了世界股市的趋势。在过去10年里，上证综指自一年前收于3277点以来一直在波动和下跌，最终在12月30日收于2759.58点，跌幅为16.04%，仅次于表现不佳的希腊和西班牙。2011年，下降了21.68%。在2000多只a股中，约90.69%的股票下跌，为全球第二低，平均每户损失5万元，基金损失5004亿元。2012年上半年，该指数并没有下降。

市场化的新股改革是未来的方向，但如何安排新股改革是一项技术性活动。毕竟，中国的监管还不是很成熟，机构投资者还不成熟，更别说中小投资者还不成熟。在具有定价权和询价权的不成熟机构下，在保荐承销商追求利润最大化和发行人追求超额募集资金的情况下，新股定价会因过度追求新股收益而失去合理性。这种不合理性不是新股的抑价，而是新股发行的高额溢价。

如果单纯限制募集资金，由于发行比例的限制，总股本低于4亿股，发行25%的股票，超过4亿股发行10%的股票，将导致发行的股本不符合证券法要求的现象，这可能要求引入旧股发行，旧股减持将导致追求高价发行，实现旧股高水平减持。然而，旧股票的发行是市场化改革的一个更大的缺陷，不应该暂停。

在ipo压力和市场走势疲软的情况下，一旦新股发行定价放开，出现新的三高发行，单个公司的融资规模将大幅增加，市场资金压力将进一步显现，二级市场走势将面临更大的资金压力。目前，投资者被一级市场的收入补贴二级市场所吸引。一旦一级市场的盈利效果大大降低，甚至新股也会被打破。应该注意二级市场投资者的损失问题。目前，新股的盈利效应正在爆发，市场上有大量的新基金。它们主要被分配给重量级企业，这些企业锁定了重量级企业的头寸，有效地稳定了指数，从而起到了稳定人心的作用。一旦盈利效应丧失，新基金可能被动变现，加权白马股将形成新的抛售压力，股指将承受更大压力。

市场化的新股发行改革方向是正确的，但仅仅放开新股发行定价机制需要适当的时间和手段。目前，条件可能不具备，时机也不合适。

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