存量债务超200万亿 如何治理“中国巨债”？

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消费本身波动很小，是一个国家经济发展的稳定器。经过稳定和升级的消费，预计将带来长期的亚高速经济增长(约5%)，这对于中国跨越“中等收入陷阱”非常重要。因此，我希望这一良性过程不会受到一些“黑天鹅”和“灰犀牛”的影响。

未来十年，中国和美国可能会进入修昔底德陷阱的游戏状态。在这种背景下，两国各自的应对策略可以简称为“美国走向全球，中国走向美国化”。一些西方学者总是拿中国市场经济问题来演绎看似合乎逻辑的“中国崩溃论”；然而，当中国面临经济风险时，往往忽略了巨大的“制度改革”和调整效率。几种经济风险和金融风险(三角债务危机、国有企业下岗潮危机等)。)在过去的40年里，改革开放得到了及时的处理，体制得到了改革。

事实上，在过去的十年里，中国的经济增长是由投资驱动的，在投资驱动的背后，gdp是通过提高债务比率形成的，这导致了地方“经济污染”和“金融污染”。我们认为“经济污染”是一些行业的匆忙造成的产能过剩；而“金融污染”是由过度金融深化造成的“中国巨额债务”。在过去的三、五年里，我们的经济污染已经通过供给方面的结构改革得到了有效解决。煤炭、钢铁、风电等行业产能过剩问题明显缓解，企业盈利能力明显恢复；在未来三到五年内，有效解决“中国巨额债务”的“金融污染”，是中国经济进入“新周期”、跨越中等收入陷阱的关键。

背景

未来五年，中国将处于经济结构和体制转型的关键时期。在2007年之前，中国是一个出口导向型经济体，从2008年到2017年，它是一个投资驱动(债务驱动)的经济体。2018年后，中国将进入消费导向型社会。

消费本身波动很小，是一个国家经济发展的稳定器。经过稳定和升级的消费，预计将带来长期的亚高速经济增长(约5%)，这对于中国跨越“中等收入陷阱”非常重要。因此，我希望这一良性过程不会受到一些“黑天鹅”和“灰犀牛”的影响。

实体经济产能过剩问题解决后，中国经济目前面临的系统性风险主要包括“中国巨额债务”带来的债务违约风险、持续多年的房地产泡沫以及中长期仍存在的人民币贬值压力。纵观历史，了解现在，对近800年来经济和金融历史的研究表明，不同国家一半以上的经济和金融危机是由各种债务违约造成的。债务的本质是借款人(如政府和企业)对其未来货币信贷的透支。因为债务的膨胀是复利的滚雪球，就像癌细胞的扩散一样，必须尽快抑制以防止死亡。

历史

本轮债务问题并不是中国第一次面临债务风险。在20世纪80年代和90年代以及2000年前后，中国三次面临严重的债务风险。

第一次是20世纪80年代普遍成立的农村合作基金会。到了20世纪90年代，各地普遍存在赎回问题，甚至在四川和河北出现了大规模的决胜风暴，引发了危及农村社会稳定的极端事件。

第二大债务风险是20世纪90年代的“三角债”，当时坏账规模约为2000亿元，严重影响了国民经济的健康运行和发展。

第三大债务风险是本世纪初国有银行的不良贷款，占银行总资产的三分之一以上；在银行业改革中，四大国有商业银行剥离给资产管理公司的不良资产首次达到约1.4万亿元。

针对上述三种债务风险，中国政府通过财政补贴、债务清算和核销、剥离不良资产、国家注资和上市等方式处理和化解了债务危机。

现状

现在，中国又面临着类似的困难:2007年次贷危机后，我们启动了“4万亿计划”。从那以后，地方政府和国有企业开始借入大量债务。到目前为止，全社会的存量债务至少已达200万亿元，与中国82万亿元的gdp相比，无疑是巨大的，而且债务增长过快。“金融是经济的血液”，债务危机就像经济患了血癌。如何化解债务风险值得深入思考和持续关注。

债务(包括本金和利息)就像癌细胞。为了治愈癌症，我们必须首先防止癌细胞的扩散。“紧缩信贷和降低成本”是正确的解决方案。目前，“信贷紧缩”的货币政策实施得很好，必须坚持。它不能像以前那样又紧又松；然而，目前在“降低成本”方面没有任何改进。自去年以来，央行在金融业的杠杆作用取得了一定成效，但融资成本却迅速上升。例如，信用评级为aa的企业发行中长期债券，2016年平均利率约为4.5%。现在它已经增加了约200个基点，达到约6.5%，这也将导致“癌细胞”的扩散。200万亿债务每增加2%，利息就增加4万亿(相当于国内生产总值)；河南省)；值得注意的是，在过去10年中，债务通胀率保守估计为50万亿。

从借款人的角度来看，政府部门的债务约为40万亿，非金融企业的债务约为110万亿，居民的债务约为40万亿，其他部门的债务约为10万亿。经过几年的债券互换，地方政府通过“旋转门”在一定程度上降低了平均债务成本；住宅部门的负债率不太高，约为50%；更突出的是非金融企业部门的债务违约风险，其债务比率在世界主要经济体中排名第一。最近，由清华大学经济管理学院中国金融研究中心发起的中国社会融资成本指数(注:作者也是专家组成员)显示，目前中国企业的平均融资成本为7.60%，详见表1。

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表1中国企业平均融资成本

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图1债务融资和经济增长

管理

我们的研究认为，2013年之前，新增货币仍会产生“债务驱动投资”的效应，此后，新增货币大部分被用于偿还利息和“借新还旧”，这一现象仍在加剧(见图1)。

2017年新增货币供应量约为19万亿元，据保守估计，用于利息支出的部分约为14万亿元，这几乎侵蚀了新增货币的很大一部分。从理论上讲，如果高利息债务继续像这样滚动，所有新的资金将被用来偿还利息，政府和企业将无法进行新的投资，经济将趋于停滞。因此，“降低成本”应该是19大后有关部门要解决的首要问题。

其次，我们应该稳定外部环境，利用美元指数的疲软趋势，保持目前人民币稳步升值的预期，为未来可能因债务违约率上升或破产重组而导致的人民币贬值留出空空间。避免单边贬值预期、资本外流和债务偿还压力。

第三，对于企业部门债务，我们应该迅速重组“僵尸企业”，及时止血，并使名义债务毫不拖延地继续扩大。监管部门应督促金融机构(包括银行、信托和证券)尽快识别无力从财务困难企业中恢复的企业，停止输血，重组或处置不良资产，提高债务回收率，减少损失；如果金融机构和企业之间不可分割的关系可能形成障碍，那么可以通过建立一个拥有足够政治权力的独立实体来识别“僵尸企业”。在处置过程中也可以引入专业资产管理公司或债转股公司；同时，国家为失业职工提供失业保险支持，减少企业破产造成的负面社会影响。

第四，对于政府部门的债务，偿债压力大的地方政府可以出售不能产生现金流的国有非经营性资产。例如，成都卖掉了市政府的办公楼，把它变成了“金融城”，为成都在西部地区的崛起奠定了一定的基础。我们也可以借鉴一些有效的外债偿还创新，比如意大利政府近年来应对欧洲主权债务危机的“售后租回”方式，出售政府的非经营性资产以获得偿还债务的资金，同时租赁和使用出售的资产，从而缓解政府的短期债务偿还压力。

第五，如有必要，我们可以突破现行的法律限制，尝试让一些债务特别沉重的地方政府破产重组，以“以身作则”。具体措施可能包括:

减少财政工资支出(减少绩效和奖金)，减少公务员和职业准备人员；

减少财政建设支出，限制本地区政府基础设施和公益性项目建设；

对相关政府部门负责人进行行政问责和流程审计；

上级财政部门应当进行托管，并给予适当的财政资助；

协调相关金融机构开展债务展期，减轻短期偿债压力。

作者是博士后，清华大学研究员，金融硕士，北京大学金融硕士。