周浩：焦急的货币政策紧缩预期

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在今年初的一波利率热潮之后，市场似乎对货币政策收紧有点过于紧张，因此它似乎对一些央行的“不作为”有点担忧。这种“焦虑”反映在美国债券收益率的快速上升以及欧元和日元汇率的快速升值上。

作者:周浩，德国商业银行亚洲高级经济学家

市场似乎总是急于找到利率将迅速上升的证据，这可以从媒体对德拉吉今晚讲话的描述中清楚地看出。

欧洲央行(ECB)在声明中删除了以下一句话:“如果前景变得不那么可信，或者如果金融状况变得与在通胀路径上实现持续调整的进一步进展不一致，理事会随时准备在规模和(或)持续时间方面增加资产购买计划(app)。”这句话意味着，如果经济形势或金融环境再次恶化，欧洲央行不排除扩大量化宽松规模和延长量化宽松时间的可能性。

从会后声明中删除这句话表明，欧洲央行认为最危险的时刻已经过去，但媒体似乎认为欧洲央行可能会变成鹰派。事实上，欧洲央行仍表示，其通胀预期大致保持不变，目前的债券购买计划将至少在今年9月份维持不变，但加息问题根本没有提上日程。

巧合的是，日本银行本周也发表了类似声明。总的来说，欧洲和日本的经济在很大程度上仍然依赖于美国和中国的经济表现，通货膨胀水平很难快速上升，这使得两家央行保持相对谨慎的态势，这并不难理解。然而，市场仍在热切期待这两家央行的迅速扭亏为盈，这已成为目前市场最关键的纠结点。

让我们看看这两张照片。首先是美国10年期国债和德国10年期国债的利率走势。在过去五年中，两者之间的息差最低为50个基点，平均水平约为150个基点。最近，它已经上升到220个基点，这表明市场相当焦虑在某种程度上。每个人都预计美国今年将加息3至4次，而欧洲最早将在年底加息一次。那么，我们是否应该在这个时候看到一个更大范围的加息呢？但去年，市场还预计，美国将加息2至3次，而欧洲不会加息，但利差仍相对稳定。比较两者，我们可以发现市场对加息的预期更高。

图:美国10年期债券收益率对比德国10年期债券收益率

如果10年期国债反映了市场的长期预期，而这种预期有些难以琢磨，那么3个月期伦敦银行同业拆放利率应该有一个更明确的定位，因为短期内加息的速度可以大致确定。然而，市场仍有轻微偏差。下图反映了三个月伦敦银行同业拆放利率和美联储政策利率区间中点之间的利差。长期以来，除非流动性极度紧张，否则三个月期伦敦银行同业拆借利率(libor)一般不会与联邦基准利率相差太多，联邦基准利率一般比利率区间中点高出约20个基点，这在一定程度上反映了流动性溢价。在加息周期中，伦敦银行同业拆放利率将在三个月内大幅波动，因为它反映了未来加息的可能性，但偏差值不会太大。从定价角度来看，美联储最早每三个月加息一次，每次加息25个基点，因此三个月伦敦银行同业拆放利率与基准利率之间的息差不应比常规息差(如果我们认为约为20个基点)高出25个基点。换句话说，45个基点的价差是一个感官上限。从理论上讲，在这三个月内最多可以加息一次，但在正常情况下，考虑到各种不确定性，额外的25个基点的“利息补偿”是相当可观的——因为一旦不加息，这25个基点就白赚了。

然而，目前三个月的伦敦银行同业拆放利率比基准利率的中点高出约65个基点。换句话说，市场认为甚至有可能在三个月内两次加息。当然，这种可能性不能说是完全不存在的，但它并不完全符合美联储至少每隔一次会议就加息的可能性，因为尽管每年有8次利率会议，但通常重要的决议只会在3月、6月、9月和12月的4次会议上做出，因为这些会议之后会有新闻发布会，美联储主席需要解释类似加息的重要决议。

图:3个月伦敦银行同业拆放利率与联邦基准利率的中点

总的来说，在年初的一波利率热潮之后，市场似乎对货币政策收紧有点过于紧张，因此它似乎对一些央行的“不作为”有点担忧。这种“焦虑”反映在美国债券收益率的快速上升以及欧元和日元汇率的快速升值上。很难说市场是否完全被误判了，但可以肯定的是，这些交易背后有太明显的预期，而且它们似乎有些“拥挤”。

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