易宪容：发行CDA会推动中国股市繁荣吗？

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毫无疑问，美国股市的牛市已经持续了近10年，这不仅与美联储过度宽松的货币政策有关，还与faang(faang代表facebook、苹果、亚马逊、网飞和谷歌，谷歌现在是alphabet的子公司)有关。

作者:青岛大学经济学院教授，易宪容中国社会科学院金融研究所金融发展办公室原主任

毫无疑问，美国股市的牛市已经持续了近10年，这不仅与美联储过度宽松的货币政策有关，还与faang(faang代表facebook、苹果、亚马逊、网飞和谷歌，谷歌现在是alphabet的子公司)有关。可以说，发涨是近年来美国股市牛市的主要驱动力。因为，在过去的几年里，这五大企业主导了科技网络股，对整个美国股市的崛起起到了决定性的作用。同样，在香港股市，腾讯不仅长期成为股市的股王，也是香港股市恒生指数在2017年达到新高的推动力。因此，为了给中国股市带来发展和繁荣，中国政府的监管当局也开始在这方面下大力气。他们不仅希望发现和培育国内的独角兽上市公司，也希望让在海外上市的独角兽公司去回归国内a股市场。这导致了中国的cdr(中国存托凭证)或中国存托凭证发行计划。也就是说，允许在海外上市的中国公司以cdr的形式在国内a股市场交易。

在今年3月的全国人大和政协“两会”上，中国政府决定吸引海外上市的新经济企业回归a股。此后，3月30日，国务院立即同意批准实施《关于创新型企业试点发行股票或存托凭证的若干意见》(以下简称《意见》)。根据《意见》，cdr试点企业锁定在互联网、大数据、云计算、人工智能软件和集成电路、高端设备制造、生物医药等高科技产业和战略性新兴产业。，要求相关企业的市场价值不低于2000亿元人民币。未在境外上市的创新企业(包括红筹公司和境内注册企业)，最近一年营业收入不低于30亿元人民币，企业估值不低于200亿元人民币；或者业务收入增长迅速，拥有自主研发、国际领先的技术，在竞争中处于比较优势，并已达到上市门槛等。

换句话说，中国汽车有两种模式:“发行新股”或“上市”。在前一种模式下，海外上市公司可以向国内投资者发行新股进行再融资；后一种模式不发行新股，但有点像基于海外上市公司的国内交易衍生金融工具。这两种可能的模式并不相互排斥。不过，此次中国证监会并未公布cdr发行方式的细节，cdr与标的证券转换的具体要求和方法将由中国证监会另行规定。

根据《意见》，一些投资银行估计只有5家境内外上市公司能够满足要求并重返a股上市，包括腾讯、阿里巴巴、百度、京东和网易；大约有30家潜在的cdr公司，总市值约为2.7万亿元。投资银行最乐观的估计是，在香港和中国内地上市的潜在科技公司的第二上市规模为850亿美元，独角兽公司的总估值为5000亿美元，未上市的新中国概念股的估值为5万亿美元。它的市场潜力非常大。

根据总体分析，如果按照《意见》实施cdr试点，将对中国股市产生重大影响。例如，相关股票市场的估值在全面提升；短期内，将对a股市场造成巨大的流动性压力；引发一些估值过高的创业板公司抛售股票；削弱香港股市同股不同权改革的影响。

然而，这些只是表象。核心问题是，国内政府监管当局是否希望在海外上市的国内独角兽公司回归a股，以促进国内股市的繁荣，以及国内投资者能否分享这些企业的经济发展成果。由于这些独角兽企业在中国出生，在中国长大，分享了广阔的国内市场，又由于历史原因被迫在海外上市，这在相关企业中产生了一批富人，但国内投资者无法分享这些企业的新经济成果，也没有促进国内股市的繁荣。看到美国新经济企业已经成为美国十年牛市的驱动力，看到外国投资者分享国内新经济的成果，国内政府肯定希望将这些利益引导回中国，并试行cdr。

然而，从另一个角度来看，如果腾讯等独角兽公司当时因为证券监管规定的限制而无法在国内a股上市，迫使它们走向海外，但可以在国内a股上市，也不确定这些公司今年是否已经发展到这种情况。因为，国内企业在海外上市时，不仅融资成本高，而且公司治理机制也需要全面完善，以保证上市公司质量的不断提高，从而满足海外市场上市公司的一般标准。否则，这些上市公司将会有很多问题，随时面临出售空退市的风险。因此，这些海外上市的国内企业的生存和发展实际上是一个国内企业质量不断提高的过程和重要标志。

有人认为，在这样的过程中，中国证监会在推出cdr时，实际上是将对这些企业上市的监管“外包”给了海外市场。首先，美国证券监督管理委员会和美国市场拒绝了不合格的公司，然后是那些经受住了市场考验、在a股市场表现良好的公司。这有点像国内大学雇佣海归在中国教书。按照这种思路，也就意味着cdr不仅可以提高国内a股市场上市公司的质量，还可以将海外市场在新经济条件下公司治理方面的经验和管理模式带回中国。从这个意义上说，cdr肯定会促进国内a股市场的繁荣。这是市场的逻辑，也是政府监管者的逻辑。

然而，这些“独角兽”公司此时可能会给a股市场带来巨大风险。因为，虽然基于移动互联网的新经济发展也方兴未艾，但美国发昂的股价被高估也是不争的事实。近期法航股票崩盘，一些分析师认为，这可能引发新兴经济体股票崩盘。此时，如果国内监管当局引导这些新兴经济体的国内“独角兽”公司回归a股，这些“独角兽”公司的估值过高可能会给国内a股市场带来巨大风险。

此外，从投资者获取信息的角度来看，cdr和adr(美国存托凭证)只是一种反向关系。存托凭证是指海外上市公司股票向美国股市发行的存托凭证，例如，在香港上市的国内公司向美国发行存托凭证。一般来说，对于adr，国际投资者对在美国上市的国内企业的了解或获得的信息要少于国内投资者，但发行cdr恰恰与adr相反，即国内投资者对cdr公司信息的了解要多于国际投资者，另外，国内资本市场的开放程度仍然很低，一套监管制度的实施与美国有很大的不同。在这种情况下，如果尝试cdr，预计cdr价格与美国市场的股价之间会有很大的差异，这可能与a股和h股目前的情况相同，而不是香港股市的adr与香港股价之间的微小差异。在这种情况下，这些cdr公司在美国股市的交易量可能会减少，股价的波动会增加，从而削弱这些公司在美国市场的竞争力。如果中美之间的贸易战加剧，情况就更不乐观了。这些都是需要考虑的问题。因此，cdr试验不得不一步一步来，其对中国股市的影响正面临更多的不确定性。

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