邓海清：政策大变脸——央行新型降准的八大“情理”

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2018年4月17日，中国人民银行决定降低部分金融机构存款准备金率，以替代中期贷款。根据2018年第一季度末的数据，预计mlf在运营当天偿还约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元。大部分增量资金被释放到城市商业银行和非县农村商业银行，银行，甚至整个金融市场。

这是新一届国务院副总理、央行行长、央行党委书记上任后，央行首次重大公开举措。RRR降息取代了mlf，同时释放了约4000亿元，远超市场预期。此前，市场普遍认为，新任金融官员的学术态度是“紧缩货币”。然而，在2017年11月的报告《冲击波还是趋势:中国突破5背后的灰犀牛是什么》中，提到“政策领导人的意识形态主张和执政行为可能并不完全相同”，这一判断得到了充分验证。

市场需要消除关于央行货币政策松紧的争论。事实上，央行的货币政策从来都不是静态的。中国央行最重要的理念是“相机抉择”，即根据经济、金融和外部环境的变化调整货币政策。

这种有针对性的RRR降息并不是市场所预期的，但却是合理的。由于2017年的惯性，市场仍认为2018年是“严格监管+货币紧缩”，而这一新的RRR降息幅度远远超出市场预期；然而，我们认为央行有针对性地降低RRR利率实际上是合理的。我们认为八大原因如下:

原因一:经济增长正在下降；

原因2:通货膨胀处于低水平；

原因三:经过严格监管，“宽货币”将不再导致金融混乱；

原因四:存款利率市场化的配套措施将逐步走向市场化，这将导致存款利率上升，而存款利率下降将降低银行的债务成本，避免银行利差过度收窄；

原因5:政府的信贷紧缩需要货币政策对冲；

原因6:为解决中美贸易再平衡下的基础货币分配渠道问题，中美贸易战的关键问题之一是中国贸易顺差收窄，这将导致基础货币不足，RRR的削减可以补充这一点；

原因7:流动性分层问题依然存在，“定向RRR减持+公开市场收益”可以有效缓解流动性分层

理性8:引导小微实体在金融服务中获得增量收益。

此次RRR削减与2014年的目标RRR削减非常相似:(1)不是全面的RRR削减，而是目标RRR削减；(2)面对经济下行压力，RRR提前定向减持；(3)“严查”后的“宽币”，13年严查不规范，17年严查金融混乱；(4)在经历了“信贷紧缩”、“货币宽松”之后，社会融资存量增长率在14年和18年间大幅下降。

RRR减息与“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”之间存在矛盾，主要是因为中国的存款准备金率已经足够高了。在利率市场化过程中，为了提高传导效率，应该逐步降低存款准备金率。因此，我们认为“新RRR减排”是可持续的。

自2017年底以来，作为“中国债券市场第一领军人物”的克里斯蒂娜·菲茨(Christina ficc Channel)做出了重要判断:“2018年最好、最确定的机会是利率债券”和“10年期国债有3.8%以上是闭着眼睛买的”，这些都得到充分验证。

需要重申的是，本轮中国债券牛市的核心变量的确是央行，也就是说，自2018年以来，央行的货币政策发生了重大变化。我们反复提出“货币政策的变化和流动性的拐点”是本轮债务牛市的根源。

我们还提出，2018年债券市场将呈现“两阶段市场”:第一阶段:10年期债券收益率为4%→3.7%，第二阶段:10年期债券收益率为3.7%→3.4%。它似乎确实已经进入了第二阶段市场，并继续对中国债券市场保持乐观。