苏培科：从资管新规看中国金融监管脉络

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3月28日下午，全面深化改革中央委员会第一次会议审议通过了《关于设立上海金融法院的方案》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》和《关于加强非金融企业投资性金融机构监管的指导意见》三个重大金融监管文件。

作者:苏培科，国际经济贸易大学公共政策研究所首席研究员

从新资产管理法规看我国金融监管的背景

3月28日下午，全面深化改革中央委员会第一次会议审议通过了《关于设立上海金融法院的方案》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》和《关于加强非金融企业投资性金融机构监管的指导意见》三个重大金融监管文件。上述规范性文件的颁布立即引起了社会各界的高度关注。毕竟，它与中国1000亿元资本管理的趋势有关，因此各种解释使得人们很难快速理解中国未来的金融监管背景和资产管理趋势。

如果仔细阅读以上指南，你会发现金融监管改革的力度很大，决心很大，旨在扭转当前金融混乱和金融结构不合理的局面，而且指导细致，但不乏顶层设计和组合拳。如金融体制改革和人员安排充分体现了统一监管路线，郭树清书记和易纲行长的双头机制整合了中央银行和银行保险监管体系。虽然证券监管体系的人员似乎并没有与央行串联，但易纲行长在博鳌论坛上的讲话中明确提出了证券公司的开放。显然，证券监管不能孤立存在。今后，“一党两会”将在刘贺副总理的领导下进行。在实施中，将实行真正的统一监管和混合监管，使中国的金融监管不再是“五龙控水”、监管斗、监管竞争和监管套利。当然，这并不排除在实施过程中会走样，但这一次，在新的资产管理法规出台之初，我们强调要坚持严格控制风险的底线思维，把防范和化解资产管理业务的风险放在更加重要的位置，降低存量风险，严格防范增量风险，而不是纠缠于用上位法来界定这一新法规的法律从属关系。详细的指导更像是金融监管法，这也可能是市场中最有争议的部分。如果监管全面，就有可能遏制金融创新，但如果监管过于宽松，就会纵容金融混乱和金融欺诈。

从国家金融安全的角度来看，把防范系统性金融风险放在首位，并将其作为核心监管目标是没有问题的。当然，我们应该尽一切努力防止确保底线，但我们应该避免损害投资者的利益和市场的生态环境。以当前金融监管为例，为了防范系统性金融风险，快速去杠杆化和全面渗透监管导致市场流动性蒸发。金融市场非但没有迅速稳定和安全，反而被从底部切断，市场流动性缺乏补充机制。资本成本没有下降，而是由于供求关系的变化而上升。因此，在严格监管的情况下，必须注意市场流动性平衡和流动性供给。相反，休克疗法将加剧市场波动。毕竟，危险的建筑不是一天建成的。金融监管应强调节奏和策略，以避免金融监管本身造成的系统性金融风险。

此外，我们应该明确金融监管的核心目的和目标。金融监管应该从属于上层还是对下层负责？谁应该被监督？

事实上，中国证监会网站顶部的标语应该是监管工作的核心。“保护投资者权益，特别是中小投资者权益，是我们工作的重中之重。”现在这句话已经改了，估计是不执行了。当务之急是再次提到这个口号有点尴尬。毕竟，这几年的实际情况是，99%的中小投资者成了韭菜，韭菜没有得到保护，反而成了伤害的对象。这也是对中国股市缺乏信心的主要原因。那么，如果我们盲目加强对系统性风险的防范，在法律框架和监管安排上保护投资者的目的就会略有改变。毕竟，投资者的盈亏不会导致系统性风暴，只有大型金融机构才是系统性重要的组成部分，所以我们应该重点监管它们的行为，而不是重点保护它们，纵容它们将风险转嫁给中小投资者，这将导致偏差。

只有让监管者知道谁应该受到监管，谁应该受到保护，监管才能走上正轨，市场才能成为回报市场。因此，有必要平衡防范系统性金融风险与保护投资者权益之间的关系，特别是在监管和实施过程中，使二者目标一致，防止徇私舞弊。

这一次，新法规的监管目的发生了一些变化。监管当局不再充当投资者的保姆，也不再关注投资者的风险或市场波动带来的损失。相反，它们防范管理人员或受托人的欺诈、失职和利益转移，以确保投资基金或资产管理计划符合公平和透明的运作原则，并尽可能充分地告知投资者投资风险。从“买方自负”的原则来看，应该如此。由于承担风险的是投资者而不是基金经理，因此资产管理机构的监管主要是行为监管，不同于银行或保险公司的审慎监管。此外，专门金融法院的设立开辟了金融权利保护的渠道，对金融案件实行了集中管辖和专门审判，从而建立了公平、高效、权威的金融审判体系。

除了防范系统性金融风险，打破刚性支付也是此次监管的最重要目标。在这次资产管理产品的定义中，很明显资产管理产品不允许承诺保护资本和收益。出现赎回困难时，金融机构不得以任何形式提前还款，金融机构不得开展表内资产管理业务。它还界定了对公平交易的认可方式，基本涵盖了目前金融机构实现公平交易的主要手段。有人可能会问，金融监管的目标应该是保护金融投资者和金融消费者的利益，但当投资者在支付方面遇到困难时，为何不优先保障他们的权益呢？相反，它明确禁止金融机构承担责任？显然，其目的是坚决打破刚性赎回，降低金融机构的连带风险责任，从而避免系统性金融风险的发生。此外，新规定将“资产管理”定义为“银行、信托、证券、基金、期货和保险等金融机构接受投资者的委托，投资和管理受委托投资者财产的金融服务。”金融机构为客户利益履行尽职调查义务，并收取相应的管理费。客户承担自己的投资风险，赚取利润。”事实上，这一定义揭示了“资产管理”的内涵，是一种代理业务模式，即资产管理机构代表客户利益进行交易，是客户利益的监护人，并对客户负有信托义务。资产组合的表现最终将属于客户，资产的所有权仍然属于客户，也就是说，他们不在资产管理机构的资产负债表上，但资产管理机构负责管理这些资产，并承担对客户进行检查的专业责任。这样，投资者就需要了解和熟悉金融投资业务，不能再闭着眼睛投资了。如果投资者失败了，他们将不得不为自己买单。

之所以出台这样的金融监管规定，主要是由于以往的分业监管和混乱的金融风险。要化解刚性支付的潜在风险，厘清金融委托权责的模糊关系，使金融监管和金融维权有章可循，金融从业人员和金融机构合规经营，金融市场理性健康。

这一次，新的金融监管思路清晰，意图远大。我希望监管不会有偏见。防止严格监管的新规定已经成为官方标准监管的基础，同时忽视市场情绪和不尊重市场导向的规则，防止金融市场停滞。因此，必须平衡监管与市场创新发展的节奏，高度理解金融监管和资产管理新规的深层含义，适应市场化发展和市场化监管的潮流，尊重市场化规则，营造法治市场环境，减少人和行政的过度干预，提高市场化和自我修复能力。

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