易宪容：中国金融乱象的根本与源头在哪里？

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4月20日，中国银行保险监督管理委员会成员开会表示，为做好防范和化解金融风险工作，将进行全面决策部署，希望从根本上从源头上遏制金融混乱；坚持强监管、严处罚的执法方向，提高监管能力；以惩促改，以史为鉴，要切实维护市场秩序，确保金融稳定。

作者:青岛大学经济学院教授，易宪容中国社会科学院金融研究所金融发展办公室原主任

据报道，4月20日，中国银行保险监督管理委员会(601988，诊断)成员开会表示，为做好防范和化解金融风险工作，将进行全面决策部署，希望从根本上从源头上遏制金融混乱；坚持强监管、严处罚的执法方向，提高监管能力；以惩促改，以史为鉴，要切实维护市场秩序，确保金融稳定。如今年一季度，中国银行保险监督管理委员会针对公司治理不完善、违反宏观调控政策、交叉性金融产品非法套利、侵犯金融消费者权益、虚假保险信息等混乱情况开展了治理工作；对违规者和责任人员给予“双重处罚”，重大风险得到迅速处理，金融领域的重大案件得到依法严格查处。然而，加强监管、采取经济手段控制金融混乱也是大势所趋，但这些只是金融混乱的结果或表象，并没有触及金融混乱的根源和实质。

那么，中国金融混乱的根源在哪里？总的来说，所有金融风险和金融危机的根源都在于过度的信贷扩张(或信贷扩张超出其可能性边界)，无论是全球股市、银行、信托、影子银行的危机，还是最近中国相互关联的金融危机。只要有过度的信贷扩张，无论如何防范金融风险，最终都不会有金融危机。2008年美国的金融危机和20世纪90年代日本的房地产泡沫都是一样的。然而，金融危机之所以没有在新中国的头几十年爆发，是因为计划经济不是信用经济，也没有过度的信贷扩张。在这种情况下，当然不会有金融风险，也不会有金融危机。然而，1978年中国改革开放后，中国开始走上市场经济的道路，信用开始进入经济生活。2008年后，中国信贷扩张呈现加速趋势，信贷扩张过快，超过发达国家水平。尤其是近年来，中国的过度信贷扩张正在加速。例如，国际货币基金组织(imf)最近指出，当前全球任务量高达164万亿美元，相当于当前全球gdp的225%，比2009年美国金融危机爆发前高出12%。中国是推高全球债务的主要力量，尤其是自金融危机以来，国内居民的债务增加了75%。

换句话说，过度的信贷扩张已经成为中国政府、企业和居民的最大偏好，每个人都想过度利用当前的中国金融市场来谋取利益。政府不仅努力出台各种有利于过度信贷扩张的政策，而且只要感受到经济增长的压力，信贷扩张也是政府的最佳举措。例如，世界主要发达国家的中央银行开始使货币政策正常化，而中国人民银行却反其道而行之，RRR的降息加速了信贷扩张。可以说，尽管目前中国政府应该采取严格的金融监管或所谓的渗透式金融监管，但信贷过度扩张的局面并没有改变，但所采用的方法是不同的。如果中国政府对此没有明确的认识，不能真正采取制度安排来抑制当前过度的信贷扩张，那么就会出现金融混乱，在这种情况下就不可能防范系统性风险。

现在的问题是，自从信用经济出现以来，为什么世界上所有的国家，无论是国家、企业还是个人，都有强烈的过度信用扩张的动机，并且能够实现这种过度信用扩张？这不仅与现代金融市场的基本特征、风险定价机制和政府政策取向有关，也与现代人的过度驾驶行为有关。首先，从现代金融市场的基本特征来看，任何单一金融机构(尤其是大型金融机构)所采取的行动都会产生巨大的溢出效应或经济行为的外部性，从而影响其他金融机构的利益。在这种情况下，金融体系的稳定性具有公共物品的性质。像其他公共产品一样，当市场失灵时，往往会导致公共产品的低效供给。在这种情况下，每个金融机构的行为看似合理和正常，但实际上却可能导致整个金融市场的低效。这就像美国生态学家哈丁指出的“公地悲剧”问题。由于现代金融市场体系是一种公共产品，金融市场中的每一方都可能过度使用这一金融体系的资源，直到这一金融体系的资源耗尽为止，因为在这种情况下，使用者可以将使用的利益据为己有，让整个社会承担使用的成本。

此外，源于现代金融理论的定量风险管理模型看似科学、客观，但实际上是一种匿名定价机制，客观依据不足，存在误差。这种定价机制不仅可以显示未来的不确定性风险，还可以将现有的金融风险转移给他人。也就是说，所谓的风险分散，实际上就是每一方都想设计一个金融产品，这样产品的风险就可以由别人来承担。这种匿名定价机制通过所谓的金融产品创新将个人身份和责任从个人行为中分离出来，然后对这些金融产品进行风险定价，从而形成一系列的长链委托代理关系，这自然会导致严重的道德风险，即代理人严重滥用客户的权利，对此类行为不负责任。在这种情况下，代理人将过度利用金融市场来实现其利益的最大化，过度的信贷扩张是不可避免的。例如，当前金融市场上的许多金融衍生品，尤其是美国次级贷款证券化，就是生动的例子。例如，当一家抵押贷款公司贷款时，它不会考虑借款人的信用质量和未来的还款能力，因为这些贷款公司只赚取一定的服务费，并将贷款合同出售给投资公司，而投资公司又将贷款打包证券化并出售给投资者。这样，委托代理链中的每一方都可能不负责任，所有风险都由最终投资者承担。而且这些最终投资者与直接贷款人和投资公司被几层委托代理关系分隔开来，所以他们不能行使太多的监督权。在这个过程中，不仅代理人的信用在各个环节都会过度膨胀，金融风险和金融危机也会随着时间的推移而积累。

与此同时，我们也可以看到，不仅企业和个人无限制的信用扩张或过度使用金融体系成为这些主体的正常行为，而且成为现代政府调整社会分配等关系的手段。因为过度使用现有的金融系统不仅方式和工具多样化，而且使用起来也非常方便。因为，就金融产品的性质而言，金融投资的收益是暂时的和显性的，而成本和风险是未来的和潜在的，甚至是隐性的。这不仅为现代政府过度使用现有金融体系提供了便利，也减少了社会各界的阻力。从表面上看，政府这种过度的信贷扩张可以通过政府政策来拉平不同企业、不同群体、不同阶层之间的财富和收入关系，但实际上它可能成为成本最高的再分配模式。这不仅危及受助者的利益，也牺牲了纳税人的利益。因为过度使用金融系统的风险最终要由整个社会来承担。例如，美国的次贷危机允许低收入甚至无力支付的居民通过过度的信贷扩张来购房，表面上解决了居民的生活困难问题，促进了当时美国的经济繁荣。然而，它也造成了证券化市场的过度繁荣，最终导致了美国金融危机的爆发和整个金融体系的崩溃，其代价由整个社会承担。目前，中国房地产市场的持续繁荣可能是美国次贷危机的典型翻版。也正是通过银行过度的信贷扩张，鼓励居民涌入房地产市场，特别是鼓励低收入居民涌入房地产市场，从而引发国内房地产市场的投机和房地产市场的巨大泡沫。当前的中国房地产市场肯定比当前的美国次级抵押贷款危机更糟糕。在这种情况下，将会出现金融混乱。

同时，中国金融体系信贷过度扩张的表现不仅会表现出发达市场的一般特征，还会表现出中国金融市场的特殊性。这与中国金融市场还没有真正走上市场化的道路，以及政府对金融市场的过度参与和领导有关。例如，由于中国的金融市场是由计划经济转型而来的，市场导向的信用不可能立即产生，所以中国金融市场的信用只能由政府明示或暗示担保。由于中国金融市场的信用完全由政府担保，中国金融市场各方都有过度扩张信用或过度利用现有金融市场的强烈动机。因为，在这种情况下，中国金融市场的当事人可以将信用使用的利益归于自己，并让整个社会承担信用使用的成本。特别是当过度使用信贷的风险较高，收益较大时，金融市场主体过度信贷扩张的动机更强。这是中国金融市场过度高杠杆和投机的根源。

此外，由于中国金融市场的信用完全由政府担保，政府过度参与并完全主导金融市场是不可避免的。在这种情况下，价格机制是无效的。市场利率在很大程度上是政府控制的利率。没有利率市场化机制的建立，政府权力已经成为金融资源配置的最重要工具。这时，政府的权力不仅会成为寻租和寻租的工具，而且会成为信贷过度扩张的驱动力。这时，一些接近政府权力的人很容易突破现有的制度规则，进行过度的信贷扩张以进行套利，甚至相关监管部门为这类投资者建立了套利的制度安排。现有的法律法规对这些投资者毫无用处。例如，早期银行理财产品的盛行和影子银行的泛滥是政府对银行利率过度监管的结果。如果没有银行利率的过度监管，利率完全由市场决定，商业银行就不需要使用理财产品来规避这种监管的风险。可以说，如果政府对金融市场的主导和控制不被削弱，金融市场的过度信贷扩张将无处不在。

因此，要控制中国的金融混乱，必须通过有效的价格机制将信用创造或信用扩张限制在合理的范围内，减少政府对市场的参与和干预，从而加强金融监管，达到事半功倍的效果，真正控制金融混乱。否则，要实现管理金融混乱和防范系统性风险的目标并不容易。

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