稳步下调存款准备金率是长期趋势

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中国人民银行近日决定将部分金融机构的法定存款准备金率下调1个百分点，其中一部分将用于替代中期贷款，其余新增资金将主要用于对小微企业的贷款，纳入宏观审慎评估(mpa)。中国人民银行解释说，RRR降息是为了引导金融机构增加对小微企业的支持，增加银行体系资金的稳定性。因此，RRR降息是否标志着货币政策的改变已经引起了社会各界的广泛关注。

企业的融资成本仍然很高

为了维护金融安全和防范系统性风险，自2016年9月以来，中国政府开始加强金融监管，收紧货币政策，包括出台一系列针对房地产和金融体系的“去杠杆化”措施，如2016年。一系列新的房地产政策，如“930”使房地产贷款的增长率继续下降；宏观审慎政策不断完善，包括广义信贷类表外金融管理和宏观审慎评估中的同业存单；调整中国人民银行公开市场操作的额度和期限，提高资金成本。在此背景下，中国的货币金融环境一直趋紧:社会融资规模存量增速自2017年下半年以来持续下滑，截至2018年3月仅为10.52%，为历年最低；货币供应量(m2)的增长率继续呈下降趋势；货币市场利率上升的压力不断加大。

各种迹象表明，当前的货币和金融环境处于相当紧张的状态。此外，由于受到严格监管的影响，银行同业业务受到很大影响，主动承担负债的能力下降，导致银行资产扩张受到限制；如果非标准融资需求叠加转移到表内，银行表内授信额度不足，可能导致融资成本快速上升。综上所述，中国人民银行通过降低RRR利率向市场注入长期资金，从而稳定了银行系统资金的稳定性，缓解了货币和金融环境的紧张状态。

这一RRR削减可以通过两种方式控制实体企业不断上升的融资成本。一方面，中国人民银行通过降低标准取代了mlf。目前，一年期最低贷款利率为3.3%，高于1.65%的法定存款准备金率。因此，这种置换将降低银行的负债成本，从而降低企业的融资成本。另一方面，表外非标准业务监管有限，增加了小微企业的融资困难；然而，在紧缩的货币金融环境下，以小微企业为主的中小银行负债成本上升压力更大。因此，此时中国人民银行将新增资金用于小微企业贷款，辅之以宏观审慎评估，这将有助于缓解小微企业融资成本的上行压力。

需要注意的是，中国人民银行在RRR降息的同一天将mlf利率上调了5个基点，这并不代表中国将继续收紧货币政策。原因是近年来政策利率与市场利率的差距逐渐拉大，容易导致依赖政策利率定价的资产(如房地产抵押贷款)配置扭曲。此外，政策利率和市场利率的逐步统一也是利率市场化的必然要求。为此，一方面，通过降低RRR来降低资本成本，从而降低市场利率；另一方面，在降低RRR的同时，小幅提高mlf等政策利率，有利于修复两者之间的利率差异，从而更好地发挥市场利率的导向作用。

自2015年以来，伴随着外汇的下行趋势，中国通过结售汇系统投放基础货币的渠道逐渐退出历史舞台，基础货币增速也从高速增长迅速回落，甚至从2015年下半年到2016年上半年出现负增长。在这种背景下，中国人民银行主要依靠再融资(包括omo、slf、mlf和psl)来补充宏观流动性。

然而，这种短期和中期货币投放方式存在许多缺点。首先，成本很高。中国人民银行创造了这些高成本的政策工具，为市场提供资金，同时大规模、低成本地锁定商业银行的流动性(法定存款准备金)。这种运作是企业融资成本高的重要原因之一。第二，这些资金投放工具的短期性使得商业银行能否获得继续工作变得不确定，这给商业银行带来了压力，要求其顺利调整短期资本头寸，同时也不能稳定银行获得长期资金的预期。第三，在实体投资回报率低、资产回报率持续下降的情况下，银行“资产短缺”现象加剧，缺乏与其高成本负债相匹配的资产目标。与这些短期和中期货币投放工具相比，面对持续的基础货币缺口，RRR减息的优势在于它可以释放低成本的长期流动性。

“紧缩货币”的必要性将逐渐下降

从理论上看，当中国人民银行减少RRR时，商业银行可用于发放贷款的准备金将会增加，从而提高商业银行创造存款货币的能力。然而，在严格监管和去杠杆化的压力下，通过RRR减息增加储备货币并不必然导致商业银行信贷货币的增加。从银行超额准备金率来看，2017年前三季度的快速下降反映了企业融资需求的提高；然而，2017年第四季度，超额准备金率大幅反弹，反映出这并不是企业融资需求减弱，而是在监管力度加大的压力下，企业很难从银行获得贷款支持。因此，在监管力度不断加强的背景下，RRR减持释放的准备金可能会继续增加银行的超额准备金，而不是用于信贷货币。总之，监管的加强使得法定存款准备金率下降，而法定存款准备金率的下降可能被超额准备金率的上升所抵消，货币乘数的范围将非常有限。

自2016年第四季度以来，政策重点一直是“强监管、紧货币”。在此背景下，宏观金融形势从2016年第三季度的宽松状态进入下行通道，即金融形势逐步趋紧。此外，随着宏观审慎监管、金融去杠杆化和非标准监管的加强，金融机构的资产负债也发生了重大调整。例如，表外非标准业务增速明显放缓，回购市场长期错配和杠杆风险也有所降低，有效控制了影子银行的信贷创新能力。随着今年新的金融监管框架的实施，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会和中国证券监督管理委员会的协调监管将得到加强，政府将对金融机构的信贷创造有更强的控制。

因此，在宏观金融形势快速收紧的背景下，“紧缩货币”的必要性将逐渐降低，主要是因为它可以对冲强监管带来的紧缩影响，缓解表外业务向表内业务转移过程中可能出现的银行间流动性紧缩压力，防止融资成本大幅上升。在近期社会融资和货币供应量增速持续下滑的背景下，中国人民银行第四季度《货币政策执行报告》增加了“保持货币、信贷和社会融资规模合理增长”的措辞，以及本轮RRR减息，反映出货币政策调控的方向正在从“紧货币”向“稳货币”转变。

我认为，稳步降低法定存款准备金率是一个长期趋势。首先，高准备金率形成的背景是，自2003年以来，中国外汇账户快速增长。为了缓解货币扩张的压力，中国人民银行不得不通过发行央行票据和不断提高金融机构存款准备金率来冻结流动性，进而抵消外汇账户对货币供应量的影响，即发挥控制流动性的作用。此外，高准备金率实际上起到了部分风险准备金的作用。然而，近年来，外汇储备履行上述职能的背景发生了变化:首先，自2015年以来，随着外汇趋势的下降，基础货币的增长率一直在下降。在中国新的基础货币投放机制完全理顺之前，通过RRR减息释放长期流动性是一个理性选择。其次，随着存款保险制度的引入，风险准备金的一些功能将逐渐弱化。因此，根据外汇的波动和存款保险制度的逐步完善，适时、稳步降低法定存款准备金率是一个长期趋势。

其次，较高的法定存款准备金率不符合货币政策向价格管制转变的趋势。目前，中国人民银行通过“利率走廊”机制逐步转向价格调节。从理论上讲，利率走廊的上限是中央银行向商业银行发放贷款的利率，下限是商业银行在中央银行的存款利率，中间是中央银行监管的目标，即商业银行的同业拆借利率。超额存款准备金率作为利率走廊的下限，过高的法定存款准备金率会使政策利率的关系和水平复杂化，甚至引发矛盾。因此，利率走廊机制的运作基础通常要求法定存款准备金率接近零。

中性货币政策有利于宏观调控

□浦江金融论坛秘书长李国旺

数据显示，目前社会融资规模的增量呈下降趋势。在这种背景下，央行始终坚持中性货币政策取向。笔者认为，保持货币政策的中性取向仍然是宏观审慎维护的表现。当新兴经济复苏与传统经济衰退并存时，中性货币政策仍是目前中国宏观调控的首选。

3月份社会融资规模下降的主要原因有三个:一是发放给实体经济的外币贷款余额相当于2.46万亿元，同比下降8.6%；一季度，实体经济外币贷款占比0.9%，同比下降0.2个百分点；3月底，实体经济外币贷款占人民币余额的1.4%，比上年下降0.3个百分点。外币贷款持续下降表明外贸活动水平下降。在全面对外开放的背景下，我们需要提高警惕，出口力度不够，这将对去产能、去杠杆化的政策措施产生反作用。

二是委托贷款余额13.63万亿元，同比下降1.4%；一季度，委托贷款占比-5.9%，同比下降15.1个百分点；3月底，委托贷款余额占比7.6%，同比下降0.9个百分点。委托贷款余额下降表明微观经济主体资金短缺或信用下降，存在自我约束和自我紧缩。如果这种行为成为一种市场群体行为，就会导致微观主体，尤其是制造商相互防范，形成一种螺旋式下降的信用关系。因此，建议金融监管部门密切关注委托贷款余额的月度变化，及时提供创新的货币政策工具，及时为市场提供所需的流动性，确保货币政策的中性和适度执行。

三是未贴现银行承兑汇票余额4.56万亿元，同比下降0.4%；一季度未贴现银行承兑汇票占比2.2%，同比下降7.6个百分点；3月底未贴现银行承兑汇票余额占比2.5%，同比下降0.3个百分点；银行承兑汇票的未贴现余额表明资金周转率下降，微观主体的经济活力下降，出现了不主动支付的行为。

从以上数据分析可以看出，社会融资规模存量中发放给实体经济的贷款逐年增加，“脱离实际”的财务状况开始逆转，这是一个积极的信号。与此同时，债券市场的融资功能开始恢复，有利于企业融资，减轻信贷压力，化解金融风险。

在社会融资规模增量呈下降趋势的背景下，央行坚持货币政策取向为“中性”。中立意味着适度，但它是货币政策监管的高超艺术。因此，笔者认为，为了保证产业结构的优化，促进产业升级，在去杠杆化的同时稳定杠杆，为实体经济的正常运行提供必要的流动性支持，央行不仅要在数量上实现多重平衡，还要在结构上实现多重平衡:

第一，在保持适度流动性以满足经济运行需要的同时，应稳定市场利率水平，包括再次降低RRR的可能性，以降低社会融资成本。第二，根据中国共产党第十九次全国代表大会精神，我们应该采取差别化储备和差别化信贷政策，或者创新有针对性的货币政策工具，增强服务实体经济的能力，提升技术力量，特别是在芯片行业，提供更多的政策措施来支持它们。第三，为满足房地产调控的需要，不仅提高了一、二级抵押贷款的利率，也保证了四级城市房地产去库存的信贷需求。第四，加大对中小企业的支持。目前，我国中小企业仍面临融资难、融资贵的问题。中小企业承担着就业增长的主要任务。解决中小企业融资难、融资贵的问题，就是解决货币政策中就业增长与利率上升之间的平衡，这是实现中性货币政策的基本条件。因此，央行实施稳健中性的货币政策，有利于保持合理稳定的流动性，有利于货币信贷和社会融资规模稳步适度增长。

中性货币政策的具体例子有:4月17日，央行宣布将下调部分金融机构的RRR利率，自4月25日起，央行将人民币存款准备金率下调1个百分点，涉及大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行。上述银行将按照“先借后还”的顺序，通过RRR减息来替代mlf，这将降低商业银行的利息支付成本，有助于降低企业的融资成本。

这种中性的货币政策取向也开始显示出积极的政策效应:首先，私人投资释放出良好的信号。一季度，民间投资达到62386亿元，同比增长8.9%，比一月和二月快0.8个百分点。民间投资出现反弹，表明对经济运行最为敏感的微观主体对中国经济复苏充满信心。第一季度，农业和社会领域的投资增长了20%以上。在工业投资中，高技术产业的投资比重不断增加。

其次，新市场参与者的数量增加了。一季度，中国新注册企业达到132万家，平均每天新注册企业14700家。创新和创业团体的心理表现出积极的能量。如果对中小企业的融资支持继续增加，最具活力的微观主体将为中国经济提供新的活力。

三是战略性新兴产业增加值快速增长。一季度，战略性新兴产业增加值增长9.6%，明显高于规模以上行业平均增速和增速。在规模以上产业中，高技术制造业比重达到12.7%，装备制造业比重达到32.2%。其中，战略性新兴产业关系到民族复兴，确保战略性产业“信贷+债券+股权融资”的政策创新是中国经济价值创新的基础工程。金融监管部门急需解决协同解决的重大任务。

第四，新的个性化消费快速增长。一季度，最终消费支出对经济增长的贡献率达到77.8%，比总资本形成的贡献率高46.5个百分点。在消费方面，商品的大众化消费趋势正在向个性化的品牌消费转变，物质消费正在向精神服务消费转变。一季度，网上零售额增长35.4%，快递业务增长30%以上，增速继续加快。新的个性化消费关系到人们的幸福指数，也是培育国内市场的关键。智能创新和品牌消费将成为消费的主流，消费相关政策的金融支持将在实现价值方面发挥不可或缺的作用。

第五，服务业主导作用继续增强。2018年第一季度，服务业占经济总量的56.6%，同比增长0.3个百分点。服务业对经济增长的贡献率达到61.6%，比第二产业高25.5个百分点。服务业比重和贡献率的快速上升，表明经济结构优化不断推进，特别是科技创新、智能制造、战略产业和现代农业等现代服务业的崛起，将为中国经济价值创新提供基础条件，从而有效规避外部因素对中国经济的负面影响。

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