陈欣：万科的“新时代”

本篇文章4279字，读完约11分钟

从短期来看，万科生态系统的布局和转型只能是“叫好”。在新时代，其盈利能力的提高和新业务的资金来源仍将取决于房地产业务。

“新时代”万科的治理结构趋于平衡稳定，公司将大幅释放利润。通过维持较低的计息负债和较高的现金水平来减少投资资本是一种激励，从而创造较高的经济利润并充分激励核心管理层。

同时，其无利可图的多元化转型努力仍将取决于房地产业务产生的现金流。"

在2017年1月之后的一年里，万科经历了一系列令人眼花缭乱的重大变化。首先，华润和恒大先后将股份转让给深圳地铁集团，成为万科的最大股东。6月底，万科董事会换届，王石正式退出，余良接任董事长，兼任总裁。2018年1月，朱九生接任于亮总裁。

2018年3月，万科发布了2017年年报。公司实现销售面积3595万平方米，销售额5299亿元，同比分别增长30.0%和45.3%，在全国商品房市场的份额从2016年的3.1%上升到2017年的4.0%。

与辉煌的销售业绩不同，万科的营业收入仅实现了1.0%的微薄增长，但由于营业成本下降了5.7%，万科仍能实现归属于上市公司股东的净利润281亿元，营业收入2429亿元，同比增长33.4%。这是万科在控制权之争后的首次年度业绩。与碧桂园和中国恒大相比，万科的净利润和市值仍高居榜首。

在2017年的董事会报告中，万科指出:“房地产行业的一个全新时代正在开始。”万科本身也是如此。

治理结构平衡稳定

截至2017年底，深圳地铁作为万科的最大股东，持有公司32.4亿股a股，占总股本的29.4%。作为第二大股东，宝能公司持有28亿股，占25.4%。其中，宝能通过9项资产管理计划持有的11.4亿股10%的股份需要在近期通过大宗交易或协议转让的方式出售，而只有约15%的股份通过巨盛华和前海人寿持有。

万科第三大股东安邦保险已被中国保监会收购，其6.7%的股份短期内不会出售。

万科管理层通过金鹏第一资产管理计划购买并持有公司4.6亿股a股，占4.1%；与管理密切相关的德英一号资产管理计划持有公司3.3亿股a股，占3%。如果万科工会持有的万科a(000002)超过6700万股不减持，直接受万科管理层影响的持股比例将达到8%左右，仅次于深圳地铁和宝能部门。

从万科现任董事会11名董事的构成来看，大股东深圳地铁与管理层的利益是平衡的。在7名非独立董事中，深圳地铁有3名非执行董事，分别是前董事长林茂德、总经理肖敏和财务总监陈献军；万科管理层有三名执行董事，分别是董事长于亮、执行副总裁兼首席风险官王文锦、执行副总裁兼首席运营官张旭；其余一名为非执行董事，由深交所董事长、具有丰富国有背景的孙盛典担任董事。

另一项重要的治理安排是，余良目前是万科的党委书记，而党委副书记兼监事会主席解冻则是经理。

在万科管理层和深圳地铁权力平衡的情况下，独立董事的偏见是极其重要的。四位独立董事分别是新华人寿前董事长康典、中央财经大学研究员刘姝威、毕马威中国前副董事长吴建宁、前海金港董事长李强。其他几位独立董事的态度仍不明朗，但从刘姝威最近的文章《宝能的颜色革命》来看，其目的是将宝能彻底赶出去，其偏见是不言而喻的。

上述公司治理框架表明，深圳地铁并未试图直接干预万科的经营决策，万科的管理层仍将享有更大的自主权。作为第二大股东，宝能房没有被选为董事，这表明它已经失去了基本的话语权，未来很难挑战管理层。

现行的治理结构充分体现了中国特色的平衡与稳定，这是管理层满意的结果。

管理层的早期激励是不够的

早在2006年5月，万科就通过限售股的方式实施了股权激励计划，但直到2006年才符合考核条件并成功实施，2007年和2008年分别因股价暴跌和业绩不佳被迫停牌。2011年4月，万科授予1.1亿股期权，占总股本的1%。之后，行使条件已经满足，大多数选项可以行使。目前，王石直接持有万科a股约762万股，于亮直接持有731万股，大部分来自该激励计划。

然而，对于像万科这样长期由管理层主导的上市公司来说，这种持股远远不能约束管理层与股东的利益，也不能保证管理层对公司的长期话语权。

2010年，万科调整了整体薪酬体系，降低了年度奖金计提比例，引入了经济利润奖金制度，将应计经济利润的10%作为奖金。2014年，在股价处于低位时，万科管理层推出了业务伙伴持股计划，并集体将应计经济利润分红委托给英安合伙，通过杠杆配置方式收购公司股票。据披露，2014年5月至2015年1月，英安合伙通过国信证券金鹏资产管理计划(002736)以48.8亿元的价格购买了约4.9亿股a股，占总股本的4.5%，增强了管理层从股权层面的话语权。

以前，万科的信是不够的。由于对宝能的不断批评，万科最终披露了今年支付给部分核心高管的经济利润奖金数额。其中，最引人注目的部分是王石和于亮的奖金。2010年至2016年，王石董事长年度税后经济利润奖金为1680万元，分别占总经济利润奖金的4.0%、4.0%、3.4%、3.0%、2.6%和2.2%。于亮平均每年获得税后奖金1496万元。

因此，有了现金分红和低价买入股票的收入，万科的核心高管就可以得到足够的激励。

释放利润的意愿不足

万科在2017年年报中指出，新的时代将是拼搏的时代，万科近年来积极探索的业务伙伴机制是坚持“为人民而奋斗”的基本理念。

商业伙伴制度极大地影响了万科高管的行为和公司的决策。由于需要以低价购买大量股票，万科管理层不愿意释放利润来获取较高的市场价值。

业务伙伴系统的一个重要组成部分是项目后续投资系统。2014年后，万科要求员工跟进投资，成为一些项目公司的小股东，给员工更高的回报率，从而更好地约束员工的利益。虽然碧桂园等行业公司也有这样的措施，但这项措施也转移了部分优质项目的利润，这可能会降低公司归属于母亲的净利润的增长率。截至2017年底，万科在并购范围内共开办了337个合资项目，通过股权转让形成了总计76.9亿元的少数股东权益。

此外，万科2013年和2014年的利息资本化率高达75%，从2015年到2017年下降到近50%。这会增加当期利息支出，并延迟利润的释放。

在争夺宝能的控制权后，万科管理层仍有意进一步加强话语权。从刘姝威最近的呼吁可以看出，万科管理层仍希望在股价较低时迫使宝能减持，因此2017年的利润没有完全释放。

万科2017年销售额和销售面积的增长率远高于中国恒大。然而，由于两家公司利润释放的节奏不同，公司净利润回归母公司的增长率仅为恒大同期378.7%增长率的1/10。截至2017年底，万科客户预收款达到4077亿元，而恒大只有2676亿元。2017年，万科h股年增长率为83.3%，a股年增长率仅为56.3%，远低于中国恒大的252.6%。

经济效益评估影响深远

管理层获取更多经济利润和奖金的本能将对万科的财务战略产生重大影响。

从上表可以看出，万科近三年的经济利润分别为9.8亿元、11.8亿元和15.1亿元，基本稳定在公司归属于母亲的净利润的50%以上，相应的应计经济利润奖金占当年归属于母亲的净利润的5%以上。

万科没有透露其经济利润的计算公司。一般来说，经济利润(eva)=投入资本*(roic-wacc)=税后净营业利润(nopat)-投入资本*wacc，其中投入资本=计息负债+净资产-超额现金-非营业资产。可以看出，影响经济利润的两个重要指标是投入资本和加权平均成本。

税后净营业利润=ebit×(1-t)，ebit是利息和税前利润，因此增加利息费用的比例不会降低nopat和经济利润。对于给定的nopat，减少投资资本和wacc将增加最终计算的经济利润。

投资资本量与计息负债正相关，与超额现金负相关。截至2017年底，万科的生息债务总额为1906亿元，但与此同时，万科仍有现金1741亿元。万科的净负债率从2016年底的26%大幅下降到2017年底的8.8%，也远低于碧桂园2017年底的56.9%和恒大的200.7%。这可以大大减少资本投入。

根据广发证券(000776)的计算，万科2017年的净资产收益率高达28.6%，比2016年高出近10%。因此，未来万科管理层仍有动力维持较低水平的计息负债和较高水平的超额现金。

对于wacc，它是由权益和借贷的加权成本决定的。据披露，万科此前采用的实际资本成本为10%，反映了中国过去三年的实际平均资本成本。2018年1月，万科董事会修订了经济利润分红方案，将所有a股上市公司的加权平均全稀释净资产收益率作为权益资本的机会成本。

这可能意味着万科用来计算wacc的标准将会降低，从而增加其经济利润。此外，现有4000多亿元的销售收入将提前结转到营业收入，因此可以预测，万科高管的经济利润红利在未来几年也将大幅上升。

利润取决于房地产？

1994年以前，万科采取多元化战略，然后开始关注“住宅房地产开发商”，直到2013年，它才提出转型“城市配套服务提供商”。根据2017年的董事会报告，在“雨竹”的“新时代”，万科的定位将提升并迭代为“城乡建设与生活服务提供商”，注重多元化的业务布局和资本运营，将业务拓展到商业开发与运营、物流与仓储服务、租赁住房、工业城镇、冰雪度假、养老、教育等领域。

根据于亮的判断，中国商品房的户均比例接近1.1，城市化带来的旺盛需求和住房短缺时代已经结束。房地产的主要矛盾是不平衡和不足。然而，融创董事长孙宏斌仍然认为，下半年的房地产将是大公司的DIA时代。在快速的行业整合过程中，领先的房地产企业的市场份额将迅速增加，其盈利能力仍将由空.上升

从万科2017年的业务结构来看，物业管理仅占其营业收入的4.1%，其他新业务的业务量更小。然而，该公司通过收购ProLogis的物流产业布局和印度电力集团收购CapitaLand购物中心来产生重大效益，还为时过早。对于长期的住宅租赁业务来说，由于中国的租金回报率极低，盈利更加困难。

因此，短期内，万科生态系统的布局和转型只能是“叫好”。在新时代，其盈利能力的提高和新业务的资金来源仍将取决于房地产业务。

本文转载自“上海高等金融学院”。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！