徐彪：ROE为何将继续维持高位?论目前市场底部有效性

本篇文章4242字，读完约11分钟

在净资产收益率居高不下、国内流动性总量和结构不会明显恶化的情况下，a股市场已经触底(目前可能处于底部区域)，但外部不确定性始终存在，这也制约着大盘股的反弹幅度达到/0/。因此，我们一年到头都坚持“大市场搭台、成长、唱戏”的判断。业绩相对变化趋势更加明显，增长方式是中期的主线。

自5月以来，我们的核心判断如下:

(1)4月份，流动性环境急剧紧张，dr007飙升。然而，在RRR降息之后，流动性环境将在5月份逐渐缓解，而央行最新的货币政策执行报告也透露出类似的信号。

(2)市场指数逐渐稳定，确认市场底部是“意外”增长的必要条件。继续看好增长主线，核心逻辑是相对业绩的变化逐渐清晰。

(3)从5月到10月，市场表现出“第一季度报告的分水岭效应”，个股和子板块的配置表现持续改善或验证繁荣，中标率最高。(详情请参考我们周末的深度主题“季度报告”分水岭效应:寻找α以击败市场)

(4)关注五月份四年一届的世界杯主题，“卖方研究员眼中的世界杯和世界杯主题”。

展望未来，关于净资产收益率和市场底部的确认，本文将重点关注以下问题:

(1)为什么1)18q1非金融a股的净资产收益率能够继续反弹？意想不到的因素是什么？

(2)为什么我们认为净资产收益率在未来会保持在较高水平？核心支撑力是什么？

(3)创业板的净资产收益率好于预期，今年第一季度的净资产收益率明显好于去年同期。

(4)净资产收益率能决定市场的最终表现吗？

非金融类a股的净资产收益率(ttm)在18季度达到9.56%，连续7个季度上升，这与我们之前对净资产收益率持续反弹的判断基本一致。然而，意想不到的是，净资产收益率(ttm)仍在以相对较快的速度上升。第17季度、第17季度和第18季度，非金融类a股的净利率分别为5.11%、5.17%和5.29%。

从以往的经验来看，净利率的趋势与生产者价格指数基本同步，也就是说，价格因素对净利率的影响非常显著。然而，这一次，净利率的下降滞后于生产者价格指数中心的向下运动，这已经是一个很长的时间。

进一步将净利润分成毛利率和三个费用率，可以看出在18q1中，除了管理费率(ttm)略有下降外，三个费用率作为一个整体对净利润有很大的负贡献。相反，毛利率(ttm)持续快速增长，单个季度的毛利率也较去年同期有明显提高。

此外，我们继续将毛利润分成两部分:收入和成本。从收入角度看，非金融类a股单季度收入增长率从17季度开始，并呈现出相对明显的下降趋势，17季度、17季度和18季度分别为23.20%、12.54%和13.99%。另一方面，在成本方面，降幅更为显著，第17季度、第17季度和第18季度分别为22.83%、11.32%和13.00%。

因此，成本方面的增长率下降速度快于收入方面，这是这次毛利率继续上升的主要驱动力。那么，为什么成本方面的增长率下降得更快呢？这种结构有什么特点？

根据神湾行业分类，成本增长率大幅下降的行业主要集中在中上游企业，如典型的钢铁、交通、矿业和化工等行业。这些中上游产业的成本之所以能够快速下降，是因为在持续的供应方产能削减后，规模以上工业企业尤其是龙头上市公司的产能利用率不断提高。

根据统计局的统计，虽然工业企业产能利用率在第18季度略有下降(76.5%)，但与第17季度和第16季度同期的75.8%和72.9%相比，有了显著提高。在提高生产能力利用率的过程中，固定成本自然会得到有效分配，单位产出所消耗的成本也会明显下降，因此最终成本的增长率会下降得更快。

从中期来看，虽然净利率仍能支撑ppi枢纽相对稳定的18q2的净资产收益率，但一旦下半年ppi进入快速下降阶段，成本面的改善很难使净利率继续上升。

然而，我们仍然判断净资产收益率将在相当长的一段时间内保持在较高水平(非金融类a股的TTM净资产收益率约为10%)。核心逻辑在于不断提高总资产周转率或产能利用率。

从宏观上看，无论是供应方的限产、环保监管、安全生产检查，还是财政吃紧的环境，这些政策主线都难以发生根本性的变化，最终将进一步提高工业企业的集中度，进而进一步提高产能利用率和总资产周转率。

从微观产能周期的角度，我们使用资产负债表中在建工程累计同比增长率作为衡量产能周期的指标。当在建工程增长率稳定在底部时，制造业投资(代表需求)的增长率开始慢慢超过固定资产形成(代表供给)的速度，需求超过供给，单位资产产生的收入逐渐增加，产能利用率和总资产周转率增加；当在建工程增长率达到最高点时，生产性投资(代表需求)的增长率开始滞后于固定资产(代表供给)的形成，供给超过需求，单位资产创造的收入出现高峰和下降，而生产能力利用率和总资产周转率下降。

根据18q1的数据，非金融类a股在建工程增速刚刚转正，以在建工程衡量的当前生产周期仍处于2012年以来的底部阶段。五大循环产业的在建项目刚刚开始垫底。未来，整个在建水库的水位将从底部逐渐稳定下来，这一次将被宏观供给面和去杠杆化对冲政策延长，同时坡度也将放缓。最终，如果没有经济的悬崖式下降，需求的增长将快于生产能力的增长，从而延长总资产周转率和生产能力利用率处于高水平的时间，最终对冲净利率的下降，使净资产收益率保持在高水平。

从创业板(不包括文、乐视、光明、建瑞)的ttm净资产收益率来看，过去三个季度的17q3、17q4、18q1分别为9.23%、7.84%、7.89%。去年第四季度，出现了类似悬崖的下滑。然而，今年一季度的情况似乎没有任何明显的反弹，因此许多人开始担心创业板的净资产收益率

首先，我们将解释第四季度创业板净资产收益率像悬崖一样下降的原因。

从上图可以看出，创业板市场ttm roe(不包括文、乐视、光明、建瑞)的拆分，结果很明显:创业板的资产周转率和资产负债率在政策范围内波动，但净利率大幅下降。在净利率下降的背后，毛利率一直保持着非常快速的增长。然而，由于三项费用比率和资产减值的异常增加，净资产收益率终于出现了悬崖。

但是需要注意的是，随着第一季度三个费用率的正常化，我们看到创业板第一季度的净资产收益率水平与去年同期相比有了显著提高，第16季度、第17季度和第18季度分别为1.63%、1.55%和1.73%，基本达到了历史最高水平。随着创业板18年的增长率上升到13-16年内生增长中心水平的25%-28%，创业板的净资产收益率水平，尤其是创业板指数，今年肯定会有所提高。

在深入讨论了过去变化的原因、未来方向和净资产收益率的结构后，我们需要解释最后一个逻辑链，即净资产收益率与市场中期趋势的关系。

首先，上图显示了1995年以来市场趋势和净资产收益率之间的相关性。综上所述，在过去的20年里，有四个阶段市场趋势明显偏离净资产收益率。在这些背离阶段，流动性发生了巨大变化，占据了主导地位。

让我们谈谈第一个偏差:分别是96-97年和14-15年

这两个阶段相对简单，都是roe下滑，企业缺乏投资实体经济的热情。然而，为了对冲经济衰退，央行的货币政策极其宽松，导致整个流动性池迅速上升，利率呈下降趋势，从而导致流动性陷阱。大量资金通过各种方式流入股市，最终出现了一只“水牛”，市场以较低的利率和较高的估值赚钱。

看看第二个偏差:03-04和10年

这两个阶段相对比较复杂，但市场也提前反映了未来净资产收益率将很快下降的预期，因此a股有熊市或在净资产收益率改善过程中下跌。

具体来说，与偏离案例一相反，这两个阶段的流动性急剧恶化。

首先，从整体流动性水平来看，这两个阶段的ppi回升带动了cpi的快速上行，导致央行收紧货币供应的主阀以应对通货膨胀，流动性水位池立即被压缩，利率水平也随之上升。

其次，从流动性结构来看，这两个阶段是固定资产投资蓬勃发展的时期。2002-2004年期间，在申奥成功、中国加入wto和西部大开发的三重推动下，固定资产投资大幅增长，使1998年改革短暂复苏后的经济回暖。2009年，为应对全球金融危机，政府出台了4万亿刺激措施。

因此，上中游工业品价格涨幅远远超过下游消费品价格涨幅。这两轮制造业繁荣的恢复，包括净资产收益率的提高，都在上面，而中游地区矿业和制造业利润的恢复是核心。无论是2004年还是10年，中上游企业的净资产收益率都比下游企业提高了很多。而且，这些企业大多是重资产企业。因此，在这两个阶段净资产收益率反弹后，这些企业相应的行动是增加资本支出，扩大生产规模，其中上市公司资本支出的增加在2003-04年最为明显，10年来，在前期基数较高的情况下，仍有两位数的增长(11.9%)。

最终，被自身压缩的流动性结构恶化，大量“脱离虚拟现实”的资金挤出了金融体系的流动性。

展望未来，回顾18年来的情况，我们已经做出了roe水平继续保持高位的判断，那么“偏离案例2”是否会出现熊市或大幅下跌的风险？关键是要考虑流动性是否会出现剧烈变化。

首先，从国内流动性的整体水平来看，今年的情况可能比2017年略有改善。一方面，最新一季度央行货币政策执行报告发布了一些温和信号；另一方面，以“双支柱”为核心的央行监管框架使货币政策逐渐独立。从中小企业目前的资本状况来看，持续的RRR减持是一个概率相对较高的事件。

第二，从国内流动性机构的角度来看，这种供给面改革与经济去杠杆化的复苏周期相结合，限制了企业扩大生产、提高产能的冲动，这让我们看到，企业部门这次在增加资本支出方面受到了很大的约束，资本支出增长率的斜率远比以往温和。因此，我们没有看到大量实物投资挤压了金融业的流动性，结构也没有进一步恶化。

第三，从海外情况看，存在不确定性，包括美国股市波动剧烈，美国债券收益率超过3%，这对外资流入和流出以及国内货币政策的约束都有很大的影响和不确定性。

因此，我们的最终结论是，当净资产收益率保持在高位，国内整体流动性和结构不会明显恶化时，a股市场就有底部(目前可能在底部区域)，但外部不确定性始终存在，这也制约了大盘股的反弹。

因此，我们一年到头都坚持“大市场搭台、成长、唱戏”的判断。业绩相对变化趋势更加明显，增长方式是中期的主线。

风险预警:企业资本支出增长率低于预期，公司业绩改善低于预期。

注:本文报告摘自天丰证券研究所发表的研究报告。有关具体报告内容和相关风险警告，请参见报告的完整版本。

证券研究报告“为什么净资产收益率仍然很高？当前市场底部的有效性

它于2018年5月15日发布