回归本源 资管新规重塑行业格局

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新时代证券副总裁兼首席经济学家潘向东，新时代证券首席宏观分析师刘娟秀，新时代证券宏观固定收益研究员郑佳薇

中央银行等部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资产管理新规定》)，标志着中国1000多亿元的资产管理行业进入了统一监管时代。新资产管理条例的实施意味着银行理财、经纪资产管理、保险资产管理、信托、基金及基金子公司、私募等领域无序扩张时代的结束。，行业将进入一个全新的统一时代。

新资产管理法规对市场的影响

在过去的五年里，资产管理行业已经成为整个金融体系中增长最快、最具活力的行业。在经历了2012年至2015年超过50%的复合年增长率后，尽管整个资产管理行业的增长率有所放缓，但它仍是中国传统融资体系的巨大补充。在宏观层面，它促进了经济增长的转型时期。结构转型和升级；中观层面优化了金融体系的广度和深度，提高了资本市场的效率；在微观层面，它满足了居民财富快速增长下的投资和财务管理需求，为企业提供表外财务支持。

当资产管理行业迅速扩张时，它与中国的利率下降周期重合，叠加了监管政策空·怀特，这为资产管理行业的债务方增加杠杆提供了便利。与此同时，资产面随着实体经济的增长率而下降，回报率也随之下降。推动资金不断从资产管理行业流向房地产等高收益领域，出现了一系列资产管理混乱，这不仅干扰了宏观调控的效果，也导致资金“不切实际”。鉴于监管空白、资产管理混乱、系统性金融风险上升等原因，我国已经完善金融监管，促进资产管理发展回归行业原点，重塑行业格局。

新资产管理条例中的净值管理将有助于打破刚性赎回，逐步减缓风险，从而培养理性投资者，促进资产管理行业的长期健康发展。净值管理主要影响银行财务管理和信托计划，尤其是22.17万亿元的银行无担保财务管理和21.91万亿元的信托资金以预期收益率的形式出现。在新的环境下，银行理财和信托产品实际上已经成为银行存款的替代品，提高了金融市场的无风险收益率，抑制了金融机构的定价效率；同时，投资者的资产收益很难反映其背后的真实风险水平，这使得行业风险无法有效分散和转移，在金融机构内部积累风险，增加风险集中度，甚至将坏账挤出好钱，资金流向劣质或劣质资产，导致资源错配，不利于经济转型。当市场波动和信贷风险爆发时，就会引发恐慌，这将打击市场信心，增加整个金融体系的系统性风险。因此，净值管理将影响30%以上的资产管理规模，推动银行理财向净值管理的转变。货币基金将告别高增长时代，信托基金将逐渐成为信托行业的发源地，并减少不擅长的证券投资业务。实现资产净值管理，开辟长期健康发展之路资产管理行业的发展之路，可以增强整个金融体系的灵活性，以及在市场出现尾部风险时抵御金融危机的能力。

新的资产管理规定充分考虑了市场需求和承受能力，在杠杆监管方面统一了杠杆监管水平。新规要求资产管理机构根据不同产品的风险水平设定不同的债务杠杆。类似产品参照行业监管标准采用统一的杠杆上限。公开发行的杠杆率不超过1.4倍，非公开发行和定向增发的杠杆率不超过2倍；同时，公开发行产品和公开发行产品不允许进行评级，这意味着评级基金所代表的杠杆产品在未来不会被添加。随着市场成交量的下降和市场规模的进一步缩小，分级基金将很快走向终结。

在消除多层嵌套方面，新的资产管理法规允许资产管理产品在一个层次上嵌套，禁止多层嵌套和渠道业务。对于套期资产管理产品，需要识别向上产品的最终投资者和向下产品的基础资产，实现对资产管理产品的渗透监管，防止监管套利。这意味着传统证券公司和基金子公司的渠道业务将逐渐萎缩，其未来的转型主要依靠自身的投资和研究能力来提供积极管理的证券投资产品。同时，在非标准资产投资方面，新的资产管理规定提出了限额管理、流动性管理等监管措施，要求资产管理机构将新产品期限与投资目标相匹配。由于非标准资产的一般期限较长，净值管理波动较大，资产管理产品投资非标准资产的比例将大幅下降，通过积极的投资管理将会加大对标准证券投资产品的投资，非标准产品将面临更大的冲击。

总之，新的《资产管理条例》改变了空的时间，在征求意见稿的基础上将过渡期延长了一年半，有效降低了处置风险，部分条款的修改也缓解了市场情绪。新资产管理条例的颁布对整个行业产生了深远的影响。首先，银行理财将面临其业务模式的重塑。为了降低期限错配的风险，未来新发行的银行理财产品周期将会延长。为了实现净值管理，产品的投资目标将主要是固定收益产品。在非标准投资的限制下，银行理财将发行类似于公共基金的、随市值波动的公开发行股票。由于银行强大的差异化定价能力，新资产管理条例实施后，传统的银行理财业务模式面临巨大挑战，但优势依然存在。将设立资产管理子公司，以最大限度地发挥其网点和渠道的优势。第二，信托行业受益于证券公司的资产管理和基金子公司的分流，未来将进入刚性转型时期。在去杠杆化和去嵌套化监管的环境下，信托业将把回报信任的源头转变为差异化和特色化的方向，如家族信任。第三，证券公司的资产管理、基金子公司和私募股权基金将提高委托投资的管理水平，发挥其积极的管理能力，充分发挥其在fof、mom等领域的比较优势。第四，公共基金和保险资产管理受新规影响较小，这将有利于行业的长期发展。

资产管理行业的发展趋势

未来的新规将推动资产管理行业放弃规模竞争，加快中国资产管理行业的业务模式转变。资产管理机构已经关闭了产品嵌套和监管套利的窗口。放弃牌照上的资源优势后，将逐步寻找与自身投资风格相匹配的客户群体，加强精细化管理，打造特色业务品牌，实现产品与客户风险的匹配，提升资产管理的综合金融服务能力。通过对全球资产管理市场的研究发现，海外资产管理机构在通过分工和专业化扩张的同时，也有自己的特点，并逐渐形成了差异化和专业化的机构。借鉴国外经验，预计未来中国资产管理行业将逐步形成平台化、全方位、高质量、服务型等专业化资产管理机构。

平台型资产管理机构。基于平台的资产管理机构依靠渠道和技术优势以及信息优势实现客户与金融产品的准确匹配。例如，商业银行的私人银行、经纪公司的财富管理以及互联网金融机构利用大数据形成的销售平台。从国内市场来看，整个行业还处于初级阶段，产品种类有限，同质化竞争严重，一些机构已经开始探索转型创新。首先，我们应该做出准确的客户定位。除了维护和增值的一般需求外，基于平台的资产管理还为客户提供个性化的金融服务，包括定制理财产品、投资银行提供的投资机会、智能投资、融资需求、跨市场交易等。

通用资产管理机构。黑石是全能资产管理机构的代表。截至2018年3月31日，贝莱德管理的总资产为6.317万亿美元。其传统的积极管理资产(包括股票、固定收益、混合资产等。)约占管理资产总额的35%，被动管理资产(主要包括ETF和其他指数基金)约占60%，另类投资约占5%。贝莱德涉足资产收购、产品设计、投资管理、分销和服务。基于其积极管理的能力，贝莱德逐渐丰富了其在fof、对冲基金和ETF领域的细分专业知识，并在此基础上建立了全面的业务能力和客户覆盖面。因此，新的资产管理法规将有助于中国形成一个具有特色的全方位资产管理机构，通过独特的客户获取渠道、投资研究能力、产品开发和客户服务共享真正延伸价值链，提高资产管理从资产获取、产品设计和定价到投资顾问、增值服务、融资需求和综合金融服务的整体服务效率。

优秀的资产管理机构。与全能资产管理机构不同的是，精品资产管理机构的核心特征是专注，它们往往在特定产品甚至行业中具有很强的专业知识。典型的代表是黑石，它专注于另类投资。就中国而言，新的资产管理法规将加快形成以商业银行金融管理为代表的以专业客户服务为核心的配置型精品资产管理机构，以及以券商、基金、保险、私募为代表的投资能力突出的专业精品资产管理机构。专注于专业客户服务的可配置精品资产管理机构的核心在于建立配置大规模资产的能力，具备宏观和市场判断能力，建立相关经理信息，平衡资产。他们会根据自己的特点，决定直接投资哪些领域，委托哪些领域，并制定长期投资计划。投资能力优秀的专业管理精品资产管理机构长期关注特定行业或资产类别，制定相应的产品规模和投资策略，不以短期收益为目标，通过长期投资最大化管理者的投资能力。

服务型资产管理机构。服务型资产管理机构主要是指为资产管理机构提供资产托管、清算、运营等服务模式，并具有基本实施优势的机构。例如，美国最大的专业信托公司北方信托就是这种商业模式的典型代表。北方信托为机构客户和高净值客户提供资产服务、资产管理和财富管理。其主要业务包括家庭信托、投资管理和托管、慈善管理、家庭财务咨询和家庭业务咨询。国内商业银行和大型经纪公司也在积极为其他机构提供托管和pb服务。对于在托管、清算和运营领域业务基础雄厚的银行、证券公司和信托公司而言，服务模式可能是差异化竞争的另一种方式。

“凤凰涅槃，浴火重生”，新的资产管理法规可能会在短期内降低行业的增长率，但其长期发展将促使我国资产管理行业根据各自的比较优势，形成平台型、全能型、精品型、服务型等专业化资产管理机构，实现投资者风险与收益的匹配，提高投资者的整体风险收益率，通过fof等产品提高机构投资者的低比例，促进金融市场风险的消化和对冲。