鄂永健：中美贸易谈判达成妥协会导致 人民币贬值吗？

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市场的最初反应似乎是过度的，中国总体贸易顺差的收窄没有预期的那么大。保持稳定和中性的货币政策，开放金融市场，都有利于保持人民币汇率的整体稳定。

作者E永健是交通银行金融研究中心(601328)的首席金融分析师，中国首席经济学家论坛的高级研究员。保持稳定和中性的货币政策，开放金融市场，有利于保持人民币汇率的整体稳定。

5月19日，中美两国就双边经贸磋商达成共识，不打贸易战，并停止对对方征收关税。在此背景下，美元指数周一立即上涨，在岸和离岸人民币兑美元均出现贬值。这表明市场越来越担心中国贸易顺差大幅收窄和人民币贬值。作者认为，市场的最初反应有些过分。虽然短期内存在一定程度的贬值压力，但从整体和中长期来看，人民币贬值压力不大，人民币汇率有望保持总体稳定格局。具体分析如下:

首先，中国总体贸易顺差收窄没有市场预期的那么大。从短期来看，贸易顺差收窄会给人民币带来贬值压力，但不是很大。虽然声明没有透露缩小贸易顺差的具体价值，但之前传言的2000亿美元不应该是真的，短期内也没有实现的条件。根据美国财政部长透露的信息，预计今年农业进口将增长35%~40%，能源进口将增长100%；未来3-5年，能源进口将达到500-600亿美元/年。据此，一些市场分析师估计，今年进口最多将增加600亿美元左右。事实上，600亿美元的贸易顺差收窄将在一定程度上给人民币带来贬值压力，但并不是很大。目前，中国银行一个月结售汇规模约为1500亿美元，全年累计1.7-1.8万亿美元。与结算和销售市场相比，数百亿美元的盈余减少并不大。与此同时，应该注意的是，美国在向中国进口大豆等农产品(000061)和石油等能源方面与其他国家有一定的竞争关系。从短期来看，从美国进口的增加将取代从其他一些国家的进口，因此中国的总体贸易顺差将缩小到低于上述估计值。

第二，经济和价格的小幅下行趋势限制了人民币贬值的压力。从理论上讲，中国从美国增加的农产品、能源、汽车、飞机等商品的进口将会给国内相关产品的价格带来下行压力，相关产业将会因竞争加剧而面临冲击，但实际效果并不明显。中国对农产品、能源和飞机进口的依赖程度一直很高。进口的进一步增加不会给国内相关产业带来明显的影响，但也会降低一些产业的生产成本。从汽车行业来看，2017年中国进口汽车123万辆，汽车行业总销量为2888万辆，进口汽车仅占4.3%。进口汽车主要位于豪华型和小众型。关税削减和进口增加将对国内汽车产业带来一定的冲击和下行压力，但估计影响并不显著。因此，从中期来看，从美国增加进口对国内相关产业的影响是有限的，不会给货币政策带来明显的放松压力，那么人民币也不会带来明显的贬值压力。

第三，保持稳定和中性的货币政策有利于人民币汇率的稳定。自今年年初以来，货币市场的流动性比预期的要宽松。此外，央行有针对性的RRR降息已经取代了到期的mlf，市场对政策宽松的预期也有所提高。从一季度货币政策执行情况报告可以看出，国际动荡，特别是全球贸易摩擦，是未来货币政策的重要考虑因素。现在中美已经达成了基本共识，贸易战的风险已经缓解，因此可以预计政策放松的可能性将会下降，稳定和中立仍然是主要基调。此外，最近，美国经济正在稳步运行，通胀正在上升。中美贸易磋商达成的共识进一步有利于美国的长期经济增长和通货膨胀。今年，美联储可能会四次加息，空.方面将进一步提高美国债券的收益率国内公开市场操作利率有可能再次小幅上调，以保持利差稳定，这也有利于人民币汇率的稳定。

第四，金融市场扩大开放带来的资本流入支持人民币升值。这是一个被市场忽视的重要问题。中国在金融领域和一些行业的对外开放将促进美国等外国资本进入中国，资本流入的增加将有利于人民币的升值。中国国内资本市场的进一步扩大和开放对海外资本具有吸引力，海外资本参与国内资本市场的渠道预计将进一步拓宽，这将导致资本流入大幅增加。目前，海外机构参与国内资本市场的渠道包括沪港通、深港通和债券通等。2017年，沪港通和深港通的资本净流入总额接近2000亿元人民币。由于没有配额限制，债券通票的效果更加明显。近期首次发布的数据显示，仅今年4月份，债券通行证累计交易量就达到621.4亿元，日均交易量为31.1亿元。今年1-4月，债券累计交易量达到2247.2亿元。与2017年全年约2万亿人民币的国际收支顺差相比，上述渠道的资本流入相当可观。如果金融市场进一步对外开放，资本流入规模将进一步扩大，这将在中长期支撑人民币。

第五，人民币对非美元货币可能升值，人民币实际汇率的贬值压力不大。如前所述，考虑到美国商品对其他国家产品的替代效应，中国整体贸易顺差的收窄将在一定程度上得到抵消，这有利于缓解人民币实际汇率的贬值压力。更重要的是，与爆发大规模贸易战、中国对美出口大幅下降、经济大幅下滑相比，双方达成的妥协对中国经济基本面影响不大，美元以外的货币尤其是欧元的前景不容乐观。欧元区的经济基本面相对不如美国，欧盟与美国的贸易争端尚未解决，意大利的政治风险将对未来一段时间欧元走势造成压力，人民币有望对欧元升值，这有利于人民币有效汇率的稳定。今年4月，人民币对美元小幅贬值，而同期人民币实际汇率升值，这是由于在中国经济基本稳定的情况下，人民币对欧元和日元升值。

基于上述分析，中美贸易顺差的减少将在短期内对人民币产生一定程度的贬值压力。然而，中国经济有限的下行压力和稳定中性的货币政策有利于人民币汇率的稳定。特别是，开放中国金融市场以吸引资本流入将支持人民币。同时，预计人民币对欧元的升值将支撑有效汇率的稳定。因此，总体而言，人民币贬值压力不大，人民币汇率有望保持总体稳定格局。当然，正如一些分析师指出的那样，未来仍存在不确定性，细节尚未敲定，特朗普政府的政策也是多变的，所有这些都给未来带来了变数。然而，从双方达成的妥协来看，市场不必太担心人民币贬值。