2018年政策利率难言见顶

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2017年12月，公开市场的运营利率又上调了5个基点。这种相对温和的政策利率调整被认为更具象征意义，并没有对市场利率造成太大影响。但另一方面，它也为后续操作留下了空间。展望2018年，稳定中性的货币政策取向难以调整。海外政策的收紧和再通胀预期的提高可能会推动国内政策的联动调整。回购市场仍然较高的一级和二级利差也为央行提供了空继续随市场调整公开市场操作利率的机会，政策利率可能会进一步上调。

随着全球经济的持续复苏，超宽松货币政策的时代正逐渐远去。2017年，美联储继续稳步收紧货币政策，每年加息三次，英国、加拿大和韩国等发达国家也实施了多年来的首次加息。2017年，中国人民银行没有采取加息的传统做法，银行存贷款基准利率保持不变。然而，央行流动性工具(如反向回购和中期贷款工具)的操作利率已上调三次。这种非传统的政策利率调整也被市场解释为在一定程度上“加息”。

央行采取这种新颖的“加息”方式是合理的，同时也为其留有余地。

一方面，随着国内外经济金融形势和金融市场环境的巨大变化，货币状况需要相应调整。货币状况需要适应根本性的变化。随着过去一年宏观经济繁荣程度的提高，适度收紧货币政策是维持中性货币政策的应有之意。其次，货币条件需要适应金融形势的变化。在开放经济条件下，国内外政策调整的联动加强，对资产价格的影响更大。随着主要海外央行开始调整此前过于宽松的货币政策，跨境资本流动发生了变化，这给中国稳定的汇率和资本流动带来了挑战。适度收紧货币政策可以避免汇率过度波动，防范金融风险。此外，货币环境需要适应市场变化。自2016年底以来，货币市场和债券市场的利率大幅上升，市场利率与政策利率之间的差距扩大。如果不调整政策利率，定价就会扭曲，政策传导就会受阻。

另一方面，中国经济下行压力依然存在，内部增长势头有待培育和巩固，通胀压力总体适度。采用传统的加息做法所释放的政策信号过于强烈，可能不利于平衡稳定增长与风险防范的目标。相比之下，适度提高公开市场利率的灵活性有利于改善货币政策的价格控制，培育有效的基准利率，社会融资成本传导相对缓慢，影响相对平缓。

根据中央经济工作会议，在2018年，稳健的货币政策应该保持中立。这意味着货币政策很难放松，但是否会进一步收紧仍取决于经济运行和通胀情况。根据当前市场的一致预期，中国经济将在2018年企稳并放缓，经济增速加快或放缓的可能性很低。通货膨胀受到更多关注，但风险仍然有限。为了避免对实体经济造成太大影响，预计央行将谨慎加息。

然而，与此同时，预计美联储将在2018年继续加息并缩减资产负债表，未来可能会有更多央行加入加息阵营，这仍将对中国的货币政策构成一定的约束。从稳定汇率的角度来看，中国人民银行今后仍将有跟随美联储提高公开市场利率的动力。此外，在“两大支柱”监管框架下，适度提高公开市场利率也可以呼应风险防范和去杠杆化，避免金融机构过度杠杆化和扩大一般信贷。

2017年12月，央行公开市场操作利率仅上调了5个基点。调整后，货币市场利率仍明显高于公开市场操作利率，这为空后续央行灵活调整公开市场利率提供了空间。2018年，公开市场利率可能会进一步上升。

还应该指出，目前的市场利率已经很高，货币条件已经收紧。即使央行在未来继续提高公开市场操作利率，也可能不会导致市场利率大幅上升。在许多市场参与者眼中，当前市场利率接近当前高点。