董登新：怀念A股不限涨跌的T+0时代

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作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

我怀念t+0时代，那时a股不仅限于涨跌

-融资融券的风险远远大于t+0

1995年以前，a股不仅可以在t+0交易，而且没有价格限制制度。当时，a股上市公司不到300家。当时可供交易的a股非常稀缺，不仅股票数量少，流通股也很少。当然，可用于进入市场参与交易的资金数额并不大。更可怕的是，当时所有的大型或散户投资者都必须亲自去经纪大厅操作。投资者委托交易只有三个渠道:一是经纪大厅专用。固定电话；二是经纪大厅里的专用台式电脑；第三，专职柜员代经纪人柜台下单和委托交易，散户投资者自己提前填写订单。一般来说，这三个交易渠道必须排队等候。有时，当市场飙升时，所有股票都会普遍上涨。这时，三笑会蜂拥到经纪大厅的电话或电脑前排队。一些年长的投资者可能会在经纪柜台前排队下单。由于人多、设备少、排队时间长，你有时可能会错过个股飙升的机会。当轮到你排队下单时，股价可能已经下跌了。

这是股票市场的尴尬，因为交易线路和通讯设施都非常落后。我记得在1992年至1994年期间，投资者偶尔会遇到交易线路堵塞的情况，而上海和深圳证券交易所宣布暂停交易一刻钟或一小时。现在这样的场景几乎令人难以置信。

那时，家用电话还不普及，没有互联网，所以所有的机构或投资者都必须集中在经纪大厅进行委托交易。因此，当年判断牛市还是熊市的标准很简单，一般主要取决于经纪大厅的人数。如果经纪大厅很拥挤，证券新闻会在同一天被抢，午餐盒会卖得很好，那么这一定是牛市；相反，如果空空的经纪大厅发生波动，证券报纸和午餐盒无法出售，那一定是一个绝望的熊市。

我记得1994年7月29日(星期五)下午2点，我路过一家经纪公司的门口。我想唱首空的曲子，顺便吹一吹凉风。我还想看收盘行情。当我进去的时候，我突然发现大厅很安静。没有投资者，只有几个售货员坐在柜台前。这时，大厅的电子屏幕上出现了一个绿色的场景。上证综指上涨约333点，武汉百货集团股份有限公司仅上涨2.8元。事实上，这是熊市触底前最黑暗的地方，黎明明。

果然，三大政策在周末拯救了市场，周一经纪大厅挤满了人。投资者拿着钱包排起了长队，尽最大努力挤到经纪柜台边来省钱。当时，投资者的证券账户不是由第三方管理的，所有账户都是由经纪人自己收集和管理的。因此，如果你想购买股票，你必须排队等待经纪人将大量现金存入个人证券账户。

事实上，一大早，许多人就带着钱包冲到经纪大厅外排队，只是为了省钱和在经纪柜台买股票而等待工作时间。因为排队的人太多了，仍然有很多人在开盘前没有时间把现金存入经纪公司的柜台，但是市场已经瞬间上涨了20%左右。在接下来的一个多月里，上证综指从333点飙升至最高的1052点。仅在32个交易日内，市场就飙升了200%，快牛、疯牛和矮牛结束了交易。这是典型的“闪电”牛市，也是a股开盘以来最短的牛市。八戒吃了生命的果实，但还没尝出来，它们就不见了！

然而，当时最令人难忘的是，当时的a股和现在的港股一样，没有价格限制，允许t+0循环交易。一笔钱一天可以交易N次，并且“不能买”和“不能卖”中没有股票。当时，坐在村子里的银行家的成本和风险非常高，因为没有每日限额和每日限额，也可能是t+0。因此，银行家不能控制筹码，也不能操纵股价的波动节奏。散户投资者比银行家更灵活，买卖更自由，所以银行家可以设身处地，或者把自己挂在高山上。

在a股无限涨跌的t+0交易机制下，我记得投资者经常在早盘买入一只股票。交易结束后，他们立即提出了高价寄售订单，然后去工作或做生意。下午市场收盘前，他们赶到经纪大厅检查交易是否完成。如果交易成功，资金将会到达，回报率将会锁定；即使没有卖出，你也可以第二天委托另一个订单卖出。

当时，虽然股票数量少，但流通股本少，资本也不多，单只股票的日涨幅很少翻倍，市场指数的日涨幅也很少超过20%。

但是，从1995年1月1日开始，a股决定取消t+0，实行t+1交易结算制度，即当天买入的股票不允许当天卖出；但是如果你在同一天卖出股票，你可以在同一天买入股票。此后，a股的日换手率大幅下降。

1996年12月13日(星期五)，中国证监会突然宣布，从1996年12月16日起，a股将实行限价制度。根据该制度，除上市首日外，股票和基金证券在一个交易日的交易价格与前一个交易日的收盘价相比，涨跌幅度不得超过10%，超过涨跌限价的委托无效。在新规发布后的两个交易日(周一和周二)，市场基本接近每日涨停。

从那以后，a股市场的每日涨停板和每日跌停板都被机构和大户牢牢控制，三笑只能观望或坐轿子。T+1与限价制度相匹配，完美地迎合了机构和大户控制市场的需求和便利，同时大大降低了市场的实际交易量成本和风险。因此，在a股市场上经常会出现无所畏惧、放荡不羁的股价操纵现象。例如，暴风科技(更名为暴风集团(300431))在上市后已经从7.14元撤下了30个每日涨停板

可以假设，如果没有价格限制制度，如果允许t+0循环交易，那么没有一个银行家敢在30个交易日内连续提高股票价格45倍。然而，正是由于价格限制制度，银行家敢于利用其巨大的资本优势来控制股票价格，垄断交易。它不允许散户投资者在低位参与交易，银行家也不需要用实际交易量来证明自己的实力。在股价被推至足够高的水平之前，银行家会打开涨跌板，让散户投资者来买单。

事实上，如果a股没有价格限制，允许t+0循环交易，银行很难在实际交易量很少的情况下控制每日限额，做生意的成本和风险将被无限放大。

只有取消限价制度，股票价格和交易量才能更真实地反映市场供求关系，而不是人为操纵“限价”，垄断交易量较小的买卖价格。特别是，多数拉起多个每日涨停板的行为是，银行家用巨额资金堵住交易门，恐吓并阻止投资者抛售空股票，这是对股价的赤裸裸的操纵。暴风城的宣传就像这样。所有新的股票炒作必须拉N个每日限制板，所有这些都是相同的例行公事。

在a股市场，如果取消价格限制，同时实施t+0交易，融资融券将变得多余和无用。届时，a股交易量将更加真实，供求关系将更加真实，股价走势将更加均衡，操纵股市的成本和风险将放大数倍。

目前，中国资本市场开放的步伐明显加快。你知道沪港通和深港通已经开通了吗？呼伦通将在今年年底前开通。中国香港股市和英国伦敦股市对个股涨跌都没有限制。如果上海、深圳和香港相互连接，我们仍然坚持价格限制制度。这将如何影响国内外投资者和a股市场？你认真考虑过吗？

问投资者:你害怕t+0吗？你担心个股价格没有上限吗？

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