张瑜：周期股：“涨”不等于“赢”

本篇文章6135字，读完约15分钟

作者:张羽，民生证券研究所宏观固定收益处处长

主穴

前言:自7月份以来，股市一直很繁忙。在风格极度分化的时刻，“转换还是不转换”成了热门话题，关于周期性股票的讨论也开始增多。本报告将从宏观角度讨论周期性股票的后续趋势。我们认为，周期性股票的宏观背景支持其“上涨”(从绝对收入角度看，其自身股价是否能够上涨)，但不足以支持其“获胜”(从相对收入角度看，其能否形成优于创业板和上证综指的表现)

目前市场关注多周期股票的原因是什么？主要有三点。首先，周期性股票的估值处于历史最低水平。第二，生产者价格指数的转折点已经出现，市场对生产者价格指数持乐观态度，因为大宗商品价格近日大幅上涨。一些人认为，年底时，PPI可能会恢复正常的同比增长，这将推动周期性股票大幅上涨。第三，与周期相关的需求，如房地产投资和基础设施投资，目前正在蓬勃发展。

我们对此的分析来自三个角度:

首先，历史回顾:从历史经验来看，当估值处于低位时，后续趋势何时会好于增长消费？我们发现超额利润的实现是最重要的因素。比如2016年。看看其他参考期，2009年和2014-2015年的周期表现和消费增长相似。两次的逻辑略有不同。2009年，周期和消费增长都是由业绩驱动的。从2014年到2015年，无论是周期还是消费增长，业绩都没有实现，股价大幅上涨，这更多是由资金推动的。2012-2013年，消费成长型股票的业绩增长远好于周期，估值差异继续存在。

第二，今年的利润是多少？主要基于下半年生产者价格指数的判断。我们同意ppi逐年缩小的观点。原因很简单。在海外经济逐渐复苏的背景下，出口的总体趋势是上升的，即使在一个月内有下降的趋势。在过去的20年里，中国生产者价格指数的趋势基本上与出口增长率保持同步。随着出口增长的逐步改善，ppi同比下降是一个高概率事件。然而，到第四季度或年底，我们觉得这种可能性很低。这一判断是基于对商品价格的考虑，如油价、动力煤、螺纹等。这些商品价格的趋势基本上主导了生产者价格指数的趋势。

第三，从m1的角度看周期性股票的逻辑协调。M1基本上领先于上游利润和工业制成品库存周期。截至6月份，今年m1的反弹仅升至6.5%，比2012-2013年的反弹还要糟糕。这比2009年和2016年更难比较。

我们的结论是:除非这三个指标超出预期，否则超跑市场很难出现

基于以上三点，我们可以总结如下:周期性股票过度通常有两个必要条件。首先，m1上升，m1领先库存周期约9个月。m1上升，这意味着未来的库存周期上升。这是周期开始时预期的逻辑基础；其次，上游应该有超额利润兑现，并且股票可以形成跨季度的年度超额运行，这需要超额利润兑现(尤其是没有跟踪溢价的周期)。指标是上游利润率与中下游利润率的差距应该改善。这两个条件与2009-2010年和2016-2017年的大周期市场相匹配，周期股票不仅表现优于上证综指，也优于创业板。目前，更像是2012-2013年。当时库存也下降了，m1略有反弹，上游利润率和下游利润率的差距继续缩小，也就是说，只有m1微弱反弹，但没有实现超额利润。因此，中信周期性指数同时保持了表现不佳的成长型企业市场指数持平。

总的来说，我们倾向于判断周期性股票很难立即启动一轮年度相对超跑市场。在m1小幅反弹、库存持续下降、ppi疲软、利润率持续低于中下游的背景下，上游周期难以凸显实现超额利润的议价能力，难以支撑年度周期超卖市场的即时开盘，而更多地追随上证综指的行情。

什么样的变化会让我们改变观点？M1大幅反弹，油价反弹超出预期，导致ppi快速上升，国内基础设施房地产投资增速同步上升至15%以上，上游利润率相对于中下游开始快速上升。根据回顾，由于上述三个因素基本同步或略超前于周期性市场，投资者考虑上述变化还为时不晚。

风险警告:油价大幅上涨，生产者价格指数同比出现正增长。

报告目录

报告正文

一个

看涨周期性股票的原因是什么？

目前，市场关注多周期股票主要有三个原因。首先，周期性股票的估值处于历史最低水平。我们计算了各行业当前估值的历史分位数(自2011年以来)。截止7月10日，周期行业和金融行业的分位数(以pb衡量)基本低于50%，而钢铁、化工、有色金属和矿业等行业的分位数低于30%。然而，截至7月10日，消费和增长行业(以pe衡量)的估值基本上占50%以上，而食品和饮料、医药和生物、计算机等行业占90%以上。一些观点认为在随访中会有较大的代偿性增加。第二，生产者价格指数的转折点已经出现，市场对生产者价格指数持乐观态度，因为大宗商品价格近日大幅上涨。一些人认为，年底时，PPI可能会恢复正常的同比增长，这将推动周期性股票大幅上涨。第三，与周期相关的需求，如房地产投资和基础设施投资，目前正在蓬勃发展。后续趋势可能进一步上升，预计这将明显推高周期性股票的表现。

二

我们认为:这取决于对利润的判断

在这个方向上，我们认识到周期性股票的逻辑。也就是说，在低估值、ppi同比逐渐收窄和预期业绩略有改善的背景下，周期性股票的上涨是可以预期的。但是，从超额收益的角度来看，我们不仅要关注周期性股票的利润趋势，还要关注与增长型消费相比，谁的利润趋势更好。通过恢复交易可以清楚地看到，周期性股票超卖的年度水平必须以超额利润实现。因此，对于不同类型的投资者来说，周期性股票的投资吸引力应该有不同的考虑:对于主要以收益为导向的公众投资者来说，我们认为周期性股票在年度水平上的表现仍然难以超越(与创业板和上证综指相比)；对于有绝对回报的投资者，可以根据他们的投资风格进行适当的配置。我们的分析来自三个角度。首先，根据历史经验，当后续趋势将好于增长消费时，当估值处于较低水平时，我们发现超额利润的实现是最重要的因素。第二，利润呢？主要基于下半年生产者价格指数的判断。第三，从m1的角度看周期性股票的逻辑协调。

(1)跟随周期性股票低估值的一般方法是什么？利润兑现是最重要的决定因素

我们做了一个历史回顾。衡量周期性股票高低估值的一个更好方法是看分位数。分位数的计算简述如下:首先，计算行业的估值分位数。深湾工业指数的估值最早可以追溯到2000年。从2000年开始，计算相对于过去10年(自2000年以来不到10年)的每日行业估值的位置。其次，选择与周期相关的几个行业，如矿业、化学工业、钢铁、有色金属和建筑材料，计算这五个行业的分位数平均值，作为定期股票估值历史分位数的替代。第三，选择几个与增长和消费相关的行业，如电子、家电、食品、纺织和服装、轻工、医药、通信和汽车(不考虑与服务相关的行业)，并计算这八个行业的分位数平均值，以替代消费者增长股票估值的历史分位数。

周期性股票低估值后有四个后续趋势值得历史借鉴。它们分别是2009年、2012-2013年、2014-2015年和2016-2017年。从这四个趋势来看，周期性股票是在2016年获得超额回报的。当时，周期性股票的估值分位数继续上升，而消费成长型股票的估值分位数略有下降。相应地，工业企业采矿+上游的利润增长率大幅上升(2016年为21%，2017年为45%)，超过了中下游的利润增长率(2016年为6%，2017年为10%)。周期表现类似于2009年和2014-2015年的消费增长。两次的逻辑略有不同。2009年，周期和消费增长都是由业绩驱动的。从2014年到2015年，无论是周期还是消费增长，业绩都没有实现，股价大幅上涨，这更多是由资金推动的。2012-2013年，消费成长型股票的业绩增长远好于周期，估值差异继续存在。2012年，矿业加上游利润增长率为-6%，中下游利润增长率为11%。2013年，矿业加上游利润增长率为4%，中下游利润增长率为16%。

今年的表演是什么？上游利润率大幅下降，上游利润增长率远低于中下游。截至5月，矿业+上游利润率降至4.3%(2019年为5.9%)。中下游利润率略降至5.4%(2019年为5.8%)。开采+上游的利润率低于中下游。利润份额方面，矿业+上游(占工业企业)利润份额下降至32%(2019年为38%)，而中下游利润份额上升至59%(2019年为54%)。从利润增长率来看，截至5月，矿业加上游利润增长率为-38%，中下游利润增长率为-4%。中下游的利润状况好于上游。

(2)你认为随后的利润如何？Ppi视角

目前，市场对ppi回报的预期可能来自以下因素。首先，6月份生产者价格指数环比上升，同比下降。拐点已经出现。其次，大宗商品最近表现良好。第三，关于2009年，在经历了外部冲击后，生产者价格指数确实在年底回到正数。第四，房地产投资和基础设施投资数据较好。我们同意ppi逐年缩小的观点。原因很简单。在海外经济逐渐复苏的背景下，出口的总体趋势是上升的，即使在一个月内有下降的趋势。在过去的20年里，中国生产者价格指数的趋势基本上与出口增长率保持同步。在出口增速逐渐收窄的影响下，ppi同比收窄是一个高概率事件。

然而，到第四季度或年底，我们觉得这种可能性很低。这一判断是基于对大宗商品价格的考虑，如油价、电煤和螺纹钢，它们基本上主导了ppi趋势。

首先，在油价方面，过去四轮生产者价格指数(ppi)摆脱了通缩困境，所有这些都伴随着同比正油价。因此，很难相信如果油价不能在今年年底前实现同比正增长，生产者价格指数将会恢复正增长。今年3月，油价暴跌。如果去年的月基准基本上是60美元/桶，除非油价在一年内回到60美元/桶以上，否则只会是同比负增长。考虑到疫情在美国的第二次复发以及疫情在亚洲、非洲和拉丁美洲等新兴市场国家的蔓延，海外经济在年底完全恢复正常的可能性较小，油价可能徘徊在40美元左右。这与2008年不同，当时油价在2008年11月暴跌，然后全球需求修复了半年多，这使得油价在2009年底超过70美元/桶，并逐年转为正数。

二是动力煤、螺纹钢、水泥等国内定价商品的价格走势。随后的上升势头是不够的。

对于动力煤来说，持续增长的基础是库存持续下降，供应小于需求。例如，从2016年的价格走势可以看出，与价格上涨同步，煤矿库存和电厂煤炭库存继续下降，原煤产量增速继续低于火力发电。虽然动力煤自今年5月以来一直在持续上涨，但已回升至年初的位置，但煤矿库存和电厂库存都在上升。从供需指标来看，原煤产量和原煤进口的增长率均高于火力发电。继续上升的动能不足。

对于螺纹钢来说，最近的价格上涨更多的是由成本推动的，而成本受到库存抑制的限制，因此上涨势头不足。自5月份以来，螺纹钢价格的反弹并没有带动每吨钢毛利率的上升趋势(每吨钢毛利率持续下降)，但实际上更多的是受到铁矿石价格等成本方上升趋势的推动。在库存方面，我们认识到今年基础设施和房地产投资将导致需求上升的逻辑。但是，目前的库存已经基本透支了未来的需求。简单计算如下:截至7月10日，工厂仓库+社会仓库的总量为1158万吨，离10月底还有15周。总的来说，到10月底，库存将降至较低水平，从过去三年到10月底，库存将在550万至700万吨之间。据估计，到今年10月底，库存将降至700万吨(到2019年10月底为647万吨)，在接下来的15周内，平均每周有30万吨需要进入仓库。假设需求增长10%(相当于基础设施增长率超过10%，房地产增长率低于10%)，供给增长5%(今年6月至7月上半月的6周内产出增长5%)。未来15周的平均表观消费量将从2019年的364万吨增至400万吨。未来15周的平均产量将从2019年的353万吨增加到370万吨。每周去仓库取30万吨。基本上，它可以满足图书馆搬迁的需要。例如，除非需求超出预期，房地产+基础设施的增长率高达15%，否则目前的库存状况不足以支撑螺纹钢价格的持续上涨。

水泥方面，5月至6月的旺季价格没有超过2019年。受7月份以来降雨的影响，价格迅速下跌。

事实上，动力煤、螺纹钢和水泥等国内定价商品的价格很难大幅上涨。共同的特点是，经过2018-2019年连续两年的产能增长(这些行业的投资在2018-2019年大幅增加)，在国内需求没有受到强烈刺激的情况下，总体供需处于相对平衡的状态，既不存在严重的产能过剩，也不存在供给不足。

(三)m1视角:库存循环逻辑的协调

另一个值得关注的数据是m1。M1基本上领先于上游利润和工业制成品库存周期。这背后的逻辑是，m1的复苏代表着企业手中活期存款的增加，企业已经从资本收缩的下行周期中得到修复。如果虚拟现实对虚拟套利没有强大的吸引力，资本将进一步进入新一轮的实体投资和库存逻辑，从而库存周期将会上升。但到6月份，今年m1的反弹仅升至6.5%，甚至比2012-2013年的反弹还要糟糕。这比2009年和2016年更难比较。通过观察上市公司货币资本的同比数据，我们可以发现当前周期相关行业的货币资本状况不如消费增长相关行业。展望全年，推动m1上升的宏观因素仍在改善。我们预计，到今年年底，m1的上升幅度将在9%左右，与2012-2013年类似(2012年为6.5%，2013年为9.3%)，这在一定程度上可以带动定期股业绩的上升，但上升幅度相对较弱。

三

结论:周期性股票会有超额回报吗？

基于以上三点，我们可以总结如下:周期性股票过度通常有两个必要条件。首先，m1上升，m1领先库存周期约9个月。m1上升，这意味着未来的库存周期上升。这是周期开始时预期的逻辑基础；其次，上游应该有超额利润兑现，并且股票可以形成跨季度的年度超额运行，这需要超额利润兑现(尤其是没有跟踪溢价的周期)。指标是上游利润率与中下游利润率的差距应该改善。

这两个条件与2009-2010年和2016-2017年的大周期市场相匹配，周期股票不仅表现优于上证综指，也优于创业板。目前，更像是2012-2013年。当时，库存也下降了，m1略有反弹，上游利润率和下游利润率的差距继续缩小，也就是说，只有m1微弱反弹，但没有实现超额利润。因此，中信周期性指数同时保持了表现不佳的成长型企业市场指数持平。

结论:总的来说，我们倾向于判断周期性股票很难立即启动一轮年度相对超跑市场。在m1小幅反弹、库存持续下降、ppi疲软、利润率持续低于中下游的背景下，上游周期很难突出议价能力实现超额利润，因此很难支持一年周期超卖市场的即时开盘，更难以跟随上证综指的行情。

什么样的变化会让我们改变观点？M1大幅反弹，油价反弹超出预期，导致ppi快速上升，国内基础设施房地产投资增速同步上升至15%以上，上游利润率相对于中下游开始快速上升。根据回顾，由于上述三个因素基本同步或超前于周期性市场，投资者考虑上述变化还为时不晚。

这篇文章是从“一种瑜伽”转载而来的。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！