易宪容：当前中国货币政策不应该再放松

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从中国人民银行最近发布的2018年第一季度货币政策执行情况报告以及货币市场的实际运行情况来看，一些分析师认为，中国人民银行的货币政策可能会出现转向迹象。中国人民银行的货币政策在短期内最多是维持现状，逐步转向收紧信贷扩张边界，否则中国金融市场面临的风险只会增加而不会减少。

作者:青岛大学经济学院教授，易宪容中国社会科学院金融研究所金融发展办公室原主任

易纲担任中国人民银行行长已经两个多月了。虽然易纲一直强调中国的经济增长势头是稳中求进，但2017年，中国非金融部门的杠杆率略有上升，而企业部门的杠杆率有所下降，而金融部门的杠杆率水平得到控制。由于中国经济基本面强劲，金融风险总体上是可控的，而且有足够的政策工具来防范系统性风险。因此，中国目前的最佳战略是管理好自己的经济，继续坚持金融市场的基本改革战略。也就是说，易纲主席上任后将坚持过去既定的货币政策，中国的货币政策方向不会有太大变化。

然而，从中国人民银行最近发布的2018年第一季度货币政策执行报告和货币市场实际运行情况来看，一些分析师认为，中国人民银行的货币政策可能会出现转向迹象。报告明确指出，整个宏观杠杆率控制取得了明显的阶段性成果，采取了“稳增长”而不是以前的“去杠杆化”。特别是与2017年第四季度货币政策执行情况相比，本报告的条款明显不同。例如，前一份报告中提到的"全面考虑金融监管政策的宏观影响及其对金融形式和市场运作的影响"，现已改为"全面考虑宏观经济运作的变化"；前一份报告称，“把握稳定增长、去杠杆化和风险防范之间的平衡”，现已改为“把握稳定增长、结构调整和风险防范之间的平衡”；此外，新报告删除了关键词“削峰填谷”。

事实上，随着2018年第一季度央行货币政策执行报告中措辞的变化，虽然总体货币政策格局，即稳定和中性的货币政策，不会发生太大变化，但货币政策的重点可能会有所不同。从更加关注金融监管效果和防范金融体系内部风险到关注实体经济增长，以结构调整取代去杠杆化也意味着各种杠杆扩张在一定程度上得到控制，去杠杆化的紧迫性并不是最重要的。因为，根据2017年的数据，除了居民的杠杆率提高了4%至55%之外，企业和政府的杠杆率都在下降，但整体经济增长势头却有所减弱。因此，在这种情况下，中国人民银行的货币政策可能会由“微紧”转向“微松”，或者中国人民银行的货币政策可能会发生转向。然而，仅仅用语言理解是不够的。

可以说，在过去的10年里，中国人民银行的做法是通过过度的信贷扩张来确保经济增长。在过去的九年里，信贷的过度扩张已经到了无法估量的地步。例如，1949年至2008年m2(广义货币)的增量为47.5万亿元，2009年至2012年为50万亿元，2013年至2017年为70万亿元。换句话说，过去9年的国内信贷扩张程度是过去30年的2.5倍以上；如果年平均比较次数超过17次。也就是说，最近9年的信贷扩张速度是前60年的17倍。如果中国经济增长面临压力，中国人民银行也会通过过度信贷刺激经济增长。

从中国经济增长的现状来看，虽然中美贸易战会在一定程度上影响中国的进出口贸易，但关系不会太大。目前，中国经济的增长动力仍然在于房地产市场的增长。2017年，中国商品房销售额在2016年创纪录的基础上达到13万亿元以上，增幅为13.7%。因此，中国2017年的经济增长形势非常好，政府根本不需要考虑gdp增长率。因此，上任后，许多地方政府官员不得不重新检查以前虚假的gdp增长。从目前情况来看，2018年国内房地产市场形势依然良好，尽管地方政府的房地产调控政策行动频繁。例如，2018年1-3月，虽然商品房和住宅销售面积分别下降了17.3%和23.2%(原因是一线城市住房销售大幅下降)，但商品房和住宅销售总量分别增长了10.4%和11.4%(原因是全国住房价格普遍上涨，特别是市场实际住房价格上涨幅度远大于政府公布的数据)。也就是说，只要国内房地产市场的价格仍在上涨，且上涨速度快于住房投资者的想象，国内商品房总销量将继续增长，2018年中国经济增长不会出现很多问题。因此，有人分析说，中国人民银行的货币政策将会逐步转向宽松，这并没有什么大的意义，因为对于房地产市场来说，采取货币政策是很容易的，不可能放松。相反，国内房地产市场泡沫普遍破灭，随着美国货币政策正常化进程的加快，中国人民银行收紧货币政策的可能性将大于再次放松货币政策的可能性。

此外，市场的流动性不像以前那么宽松了。不是中国人民银行收紧货币政策，而是整顿影子银行、整顿互联网金融、规范100多亿元理财资产管道业务。金融市场的这些重大变化会对房地产开发企业产生巨大影响。由于国内许多房地产开发企业没有这些非正式的融资渠道，他们可能面临资金链跟不上的巨大风险。

也有人认为，尽管4月份发布的宏观经济和金融数据显示，中国经济增长基本处于平衡状态，但企业融资困难、信用债券违约风险频发，都要求中国人民银行调整货币政策。因此，上月的中央政治局会议强调扩大内需，而中国人民银行出人意料地大幅下调存款准备金率。所有这些都意味着中国人民银行的货币政策可能对市场是宽松的。但是，本文认为，目前中国人民银行的货币政策已经比较宽松，放松货币政策所面临的风险肯定不小。此外，在目前中国金融市场利率机制不完善的情况下，国内企业融资难的问题几乎不可能解决。因此，中国人民银行的短期货币政策至多是维持现状，逐步转向收紧信贷扩张边界，否则中国金融市场面临的风险只会增加而不会减少。

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