人民币汇率回调仍处双向波动范畴

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□中国金融四十论坛高级研究员关涛

至于人民币汇率，很多人都愿意直接听听是升值还是贬值，最好是预测一下具体的汇率水平或范围。但是，笔者一直对人民币汇率的预测心存敬畏，不愿意谈水平，而是更愿意谈逻辑。

去年底和今年年初，当许多专家预测今年人民币对美元的汇率(以下，除非另有说明，人民币汇率是指人民币对美元的双边汇率)在6.40-6.80或6.50-6.70之间时，笔者公开谈论了今年人民币汇率的走势，并提出了三种情景:一是“基准情况”，即市场预期分化，汇率双向波动；二是“好的情景”，即国内经济稳定的信号更加明显，美元持续疲软，这将为人民币汇率创造稳定的内外环境，甚至不排除资本回流；第三种是“糟糕的情况”，即如果国内经济的短期下行压力增加，外部美元再次走强，按照中间价定价公式，也会给人民币汇率带来下行压力。

最终结论是，今年人民币汇率将受到市场情绪波动的驱动，但内外经济的根本变化将决定人民币汇率是波动、升值还是贬值。与此同时，有人指出，对基本情况有不同的看法。然而，政府没有必要统一市场预期，因为一致的预期很容易导致单边外汇市场，这不利于央行退出对外汇市场的正常干预。实际上，上述对具体汇率水平的预测在今年1月是错误的，因为当月人民币汇率升至6.30左右。根据笔者的上述分析框架，人民币汇率至今尚未走出循环。

国内人民币汇率先升后降

根据目前人民币汇率中间价的报价公式，年初暂停使用反周期因素后，中间价=前一天的收盘价+一篮子货币的汇率趋势。因此，人民币汇率走势和美元指数在国际市场的表现是跷跷板效应，即美元弱人民币强，美元强人民币弱。截至5月18日，在国内经济运行良好开局的背景下，美元指数先抑后升，累计上涨1.6%。人民币汇率中间价上涨1579个基点，涨幅2.5%。其中，收盘价格普遍强于当日中间价(表现强劲的天数占当前累计交易日的60%，下同)，累计贡献3386个基点，远远超过中间价的涨幅。

回顾今年以来的汇率走势，笔者有以下三个发现:第一，在浮动汇率制度下，不存在只降不升或只升不降的货币。人民币汇率参照一篮子货币进行调整，通过国际市场美元指数的变化，被动地引入了人民币对美元汇率的波动。今年以来，人民币汇率的升值主要是在1月份美元指数暴跌的情况下实现的；2月和3月，随着美元指数的震荡，国内人民币汇率开始在高位盘整；自4月底以来，随着美元指数的强劲反弹，人民币汇率迅速回调，抹去了第一季度的部分涨幅。根据中国人民银行最新发布的《中国货币政策实施报告》，一季度人民币兑美元中间价波动幅度为4.05%，接近部分亚洲货币的水平。今年1月，当人民币汇率中间价每月上涨3.2%时，舆论一片哗然。事实上，这是由于忽略了灵活汇率安排下的汇率波动特征。

第二，今年以来人民币汇率的变化是上述情景分析交替的结果。一季度人民币汇率升值符合上述第二种情况；人民币汇率自4月底以来的下跌符合第三种情况。由于好的和坏的情景交替出现，市场预期出现偏差，人民币汇率出现波动。这进一步教育了国内企业应树立风险中性意识，不要以市场判断代替市场操作，加强汇率风险管理。外汇市场是一个有效的市场，汇率是随机的。用线性外推法的理性预期方法来分析和预测非线性汇率变化必然是困难的。就连美联储前主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)也曾动情地说:“在试图预测汇率半个多世纪之后，我终于意识到，我们应该在汇率问题上建立一种强烈的谦逊态度。”

第三，今年国内外汇市场表现出另一种顺周期性。今年以来，人民币汇率中间价的升值幅度远小于当日收盘价强于中间价的累计幅度(美元指数变化对人民币汇率中间价的影响被先抑后升的美元指数变化抵消)。因此，人民币汇率指数(即对主要贸易伙伴货币的平均汇率)也加速升值，而人民币对美元升值，中国外汇交易中心指数上升了2.7%。今年人民币汇率整体升值对出口企业的影响大于去年。根据海关总署公布的外贸出口领先指数，4月份综合出口成本中，汇率成本上升的企业占比达到48.3%，同比增长15.1个百分点，年末同比增长9.1个百分点。

人民币汇率的修正是不够的

深化汇率市场化改革意味着发挥汇率杠杆作用。所谓杠杆调节功能应该表现为人民币升值，外汇买家越来越多，外汇卖家越来越少。随着人民币汇率由单边下跌向双向波动转变，今年以来，无论人民币汇率是大幅上涨还是大幅下跌，都没有影响汇率价格调整的正常功能。

一季度，人民币汇率加速升值，累计升值近4%，但并未引发国内市场的升值恐慌。本期，居民和企业外汇存款分别增加41亿美元和140亿美元；银行结算(即代客户结汇/代客户跨境外币收入)汇率为62.0%，比上个月下降0.4个百分点；支付(即代客户购汇/代客户跨境外币支付)汇率为63.8%，上升2.0个百分点。这说明人民币汇率的杠杆作用发挥了正常的作用，即随着汇率的升值，越来越多的人买入外汇，越来越少的人卖出外汇。

自4月底以来，人民币汇率迅速回调1%以上，没有在国内市场引发贬值恐慌。4月23日至5月18日，美元指数上涨3.7%，人民币汇率中间价下跌886个基点，跌幅1.4%，其中收盘价强于中间价，累计负贡献331个基点。整体强劲的收盘价表明，当美元指数强劲反弹、人民币汇率下跌时，国内市场处于稳定状态。强劲的收盘价格也推高了人民币汇率指数，同时cfets指数上涨了0.9%。同时，境外人民币汇率交易价格cnh普遍强于境内人民币汇率交易价格cnh，cnh升值超过人民币的交易日占整个交易日的66.7%，这表明近期人民币汇率的调整并没有刺激空境外做市的情绪，但强势的cnh抑制了人民币的下跌，可能会吸引市场参与者在境内结汇和境外购汇。据统计，4月份，我行长期结售汇盈余为218亿美元，最近一次盈余是2017年8月；代客户银行结算汇率为69.7%，高于一季度62.0%的平均水平，支付和购买汇率为63.1%，低于一季度63.8%的平均水平。

外汇市场继续呈现涨跌互现(人民币贬值)和逢低买入(人民币升值)的特征，这表明市场预期分化，这有助于央行退出对外汇市场的正常干预。国际收支呈现出一种自主的平衡格局，即经常账户和资本账户是“一平一反”或“一反一平”。今年一季度，经常项目赤字为282亿美元，但资本项目(包括净误差和遗漏)盈余为544亿美元，不包括估值影响的外汇储备资产增加266亿美元；前四个月，我行远期结售汇逆差9亿美元，同比下降98%，央行外汇账户增加238亿元，同比大幅下降。

事实上，类似的情况发生在2012年和2014年。当时，人民币汇率由单边升值变为双向波动，市场预期发生偏离，国际收支也由前期大顺差形式的失衡变为基本平衡。这表明在当前的政策和市场环境下，人民币汇率双向波动是可行和有效的。特别是，2012年和2014年的自主平衡是在没有额外控制措施的情况下实现的。自2017年以来，随着外汇形势的稳定，监管政策(包括宏观审慎和资本管理措施)加快了回报的中性。

汇率趋势仍有很大的不确定性

笔者认为，以下三个主要因素可能拖累人民币汇率:第一，美元指数可能在国际市场再次走强。其次，阿根廷、土耳其和香港等新兴市场的货币动荡可能会蔓延至中国。目前，市场正密切关注中国国内和海外利差的大幅收窄。第三，5月19日，中美发表联合声明，承诺大幅增加从美国购买商品和服务，大幅减少美国对华贸易逆差，这将压低中国的经常账户盈余，影响中国的国际收支和经济增长。

然而，上述情况的发展和演变仍有许多不确定性:

首先，未来美元指数的强弱存在很大差异。根据多美元观点，在减税政策的刺激下，美国经济将加速上行，通胀将上升，这将推高美联储的利率，进而推高美元。然而，有人认为，美联储加息与美元指数之间的关系已经减弱，加息不一定意味着美元指数将会走强。年初欧洲和日本经济表现疲弱是气候原因造成的，预计后期仍将回升，但此后兑美元汇率将再次走强。同时指出，从历史经验来看，始于2011年下半年的本轮美元升值已经结束，目前美元的反弹仍是下跌的接力。

其次，利差收窄和美元升值并不意味着人民币将面临压力。2011年上半年，中美政府债券的收益率差仅为几十个基点。然而，在中国经济复苏的背景下，人民币汇率仍升值了2.3%，外汇储备增加了3500亿美元。从2011年下半年到2013年上半年，美元指数从低点反弹超过10%，其间欧美主权债务危机在2011年底和2012年初爆发。然而，尽管短期资本外流，人民币汇率仍升值4.9%，外汇储备增加3307亿美元。2013年5月，美联储公布了量化宽松货币政策退出的预期，引发了新兴市场的金融动荡。但当时，中国被视为“良好的新兴市场”。人民币汇率升值3.1%，外汇储备增加5097亿美元，创历史新高。

第三，上述因素对人民币汇率的影响取决于中国经济的表现。去年中国经济超出预期后，今年第一季度继续保持稳中求进的发展趋势。特别是在一季度经常项目逆差的情况下，净出口和消费对经济增长的拉动作用逐年下降，而投资拉动及时弥补了缺口，实际经济增长保持在6.8%。此外，自2016年底以来，中国宏观调控的重点已转向风险防范，这缓解了金融风险，有助于抵御外部冲击。当然，中国经济已经从高速增长向高质量发展转变，特别是中美经济增长率的差异趋于趋同。在市场上是好事还是坏事可能会有所不同。然而，只要你不看空或看得更一致，这将有利于人民币汇率的稳定。

最后，经常账户盈余的减少并不意味着人民币将不可避免地贬值。经常账户余额取决于一国储蓄投资关系的结构性因素，这是一个缓慢的变量。因此，即使根据中美经贸磋商的结果，中国将大幅度增加从美国的进口采购，假设中国经常账户余额占gdp的比例没有太大变化，这意味着中国从其他国家和地区的进口已经减少，中国的商品贸易顺差总额不一定会随着对美贸易顺差的减少而减少。此外，在市场预期出现分歧的情况下，这将有助于央行退出对外汇市场的正常干预，在经常账户和资本账户余额之间形成一种镜像关系，而不是人为地设计或操作两者之间的匹配关系。此时，无论资本流入还是流出，并不意味着人民币汇率必然会升值或贬值。