郭施亮：股灾三年 为何A股仍逃不出“去杠杆”阴影？

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虽然去杠杆化基金的任务已经基本结束，但是对于一些非常隐蔽的渠道来说，仍然很难从根本上消除杠杆化基金的隐患。例如，一些不为人知的场外融资渠道通过赌博实现了变相的高杠杆投资；例如，近年来，一些基金借用沪港通等渠道，或者利用不同市场之间的灰色渠道实现变相杠杆，这也是一种相对隐蔽的杠杆行为。

作者:财经评论员，财经网站专栏作家郭士亮

2015年6月，中国股市上演了一场轰轰烈烈的“去杠杆化”和“去泡沫化”过程。然而，在这个过程中，股票市场经历了巨大的波动。上海股市从5178点大幅下跌至2638点，创业板从4037点下跌至1571点，累计跌幅超过一半。

尽管15年后半段的下跌强度仍不如2008年，但仍可以称之为股市崩盘。或许，这也是一个去杠杆化和消泡的强大过程，也可以理解为对之前非理性杠杆牛市的快速修复。

谈论前一轮杠杆牛市是疯狂的。在此期间，许多上市公司打着互联网的旗号，进行并购，在市场上获得了大量的投机。在牛市的中后期，甚至出现了一些疯狂的概念，如互联网+教育和互联网+钢铁。然而，当互联网的概念被提出，股票价格和市场价值不断追求。对于一个普通企业来说，要在一瞬间达到1000亿的水平似乎并不是特别困难。

实质上，前一轮杠杆牛市是由高杠杆造成的。成功也是杠杆，失败也是杠杆，这无疑成了当时a股市场的真实写照。在此期间，市场融资和非市场融资都受到追捧，一些不为人知的隐性融资渠道获得了爆炸性增长，融资杠杆率达到数倍甚至十倍以上。

杠杆本身是一把双刃剑。在股市上涨的过程中，杠杆有利于加快市场资金的利用率，刺激股市的上涨节奏。然而，在股市下跌的过程中，杠杆作用会帮助股市下跌。15年后半期，政策突然转向，高杠杆工具被全面清理，股市下跌，而任意使用高杠杆工具的上市公司大股东立即陷入两难境地。股市崩盘结束时，一些上市公司的大股东甚至面临被清算甚至被强制清算的风险，一些大股东无法及时补充质押品，而是不得不任意停牌甚至长时间停牌，以保持公司的控制权和话语权，以免发生这种情况。

全面去杠杆化对股票市场有很大的影响，但它应该属于基金的去杠杆化。到目前为止，中国股市的杠杆率在一定程度上是合理的，基金的去杠杆化即将结束。然而，从a股市场上市公司的现状来看，大部分上市公司采用股权质押杠杆工具，部分上市公司的杠杆比率很高。此外，还有多种高杠杆工具和融资工具组合使用。近期，一些上市公司出现了债务违约，这也是近期金融市场的真实写照。

值得一提的是，自股市加速去杠杆化以来，国内金融市场的去杠杆化行动接连不断，很难说到底。或许，上半年金融市场的去杠杆化行动已经基本取得了初步效果，但在新的资产管理法规和金融市场加速去杠杆化的影响下，下半年似乎已经进入去杠杆化进程。

然而，这种去杠杆化过程并不局限于资金的去杠杆化，而是更有可能属于金融市场多元化的去杠杆化过程，其对股市的直接或间接影响不可低估。在此期间，一些杠杆率高、偿债能力弱的上市公司无疑受到了深刻影响。由此可见，近期上市公司的债务违约为一些高杠杆率、高负债率、现金流差、偿付能力弱的上市公司敲响了警钟。

“防范风险和保持底线”似乎为未来几年的金融市场定下了基调。同时，在抑制资产泡沫的背景下，这实际上意味着高杠杆工具在未来再次活跃的可能性不大，支撑股市再次上涨的助推器在中短期内难以发挥应有的作用。或许，要想重振股票市场，要么引导更多新的流动性进入市场，要么改革市场体系，重振股票流动性，这也是未来值得期待的发展方向。

实际上，虽然去杠杆化基金的任务已经基本结束，但对于一些非常隐蔽的渠道，仍然很难从根本上消除杠杆化基金的隐患。例如，一些不为人知的场外融资渠道通过赌博实现了变相的高杠杆投资；例如，近年来，一些基金借用沪港通等渠道，或者利用不同市场之间的灰色渠道实现变相杠杆，这也是一种相对隐蔽的杠杆行为。

然而，就目前国内金融市场而言，去杠杆化非常强烈，股市仍然无法摆脱“去杠杆化”的阴影。在实际情况下，虽然适度的杠杆化有利于提高市场的投资活力，但考虑到前期轰轰烈烈的“去杠杆化”和“去泡沫化”对股市的影响过于严重，而金融市场的去杠杆化尚未结束，无论是股票基金还是场外交易基金，都会相对谨慎。尽管a股市场的估值水平已逐渐回归合理，但对于营利基金而言，股市缺乏投资活力，缺乏赚钱效应，且加速上涨。

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