[火线]黄文涛:中国金融周期见顶 新经济进入黄金时代

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总体判断是，中国经济既没有新的周期，也没有硬着陆，国内生产总值年增长率保持在6.7%。从配置来看，增长和消费部门最为乐观。从短期来看，金融房地产和周期表现都不尽人意，因此配置选择是增长大于消费，消费大于房地产。

6月12日，中信建设投资有限公司(601066)2018年中期战略会议在金融街(000402)召开。会议期间，中信证券宏观首席分析师黄发表了题为《改造旧、创新新》的主旨演讲。黄先生提到，中国正处于“改造旧、创新”的过程中，即正在经历优化旧动能、培育新动能、改造旧机制、拥抱新经济的过程。

当前，中国新经济正进入一个“黄金时代”，新技术、新产业、新业态、新模式迅猛发展。虽然中国的贸易摩擦和新兴国家货币市场的大幅贬值等外部环境在一定程度上干扰了中国新经济的发展，但从另一个角度来看，外部环境的恶化迫使中国集中更多的精力和资源来引导、促进和鼓励新经济、新技术和新产业的发展。

他还对下半年的经济趋势做出了一些前瞻性判断。总体判断是，中国经济既没有新的周期，也没有硬着陆，国内生产总值年增长率保持在6.7%。从分项来看，他认为1)金融周期处于顶部区域，未来金融周期空会有一定的下降趋势；2)基础设施和房地产等传统经济动能仍将下降。目前房地产的增长速度主要是由土地购置费的高增长支撑，未来可持续性不强；基础设施等领域将受到财政限制；3)中国经济增长动能的优化体现在各个方面。现有产业内部结构优化，制造业投资也优化。例如，制造业的增长趋势没有改变到只有4.8%，但技术改造投资的增长率高达16%；4)中国仍然没有通货膨胀基数，全年保持cpi为2%、ppi为3%的中心判断；5)从汇率角度来看，人民币将在市场上按照中国的节奏在自己的框架内升值或贬值，并保持全年波动的格局；5)土耳其、阿根廷等外围国家的货币危机有其内生原因，如短期外债过多和债务结构不尽人意。中国有自己的防火墙，所以没有必要过于恐慌；6)贸易战对中国宏观经济变量影响不大，但会延缓高技术产业升级；7)从配置的角度来看，增长和消费是最有希望的。从短期来看，金融房地产和周期表现都不尽人意，因此配置选择是增长大于消费，消费大于房地产。

以下是讲话的全文:

主持人:让我分享以下内容。这个题目叫做“旧城改造与创新”。结合当今中国的经济和政治形态，我认为对中国人来说，就是优化旧动能，培育新动能，改革旧机制，拥抱新经济。这是我对新形势的理解。

在过去的一年里，我们提出了中国经济应该跨越大山。从实际情况来看，过去一年的主要经济指标，如gdp数据、工业企业利润、主营业务收入增长率(包括ppi、m1和m2数据)等，都先后有所回落，从去年的高点到今天都有不同程度的回落。的确，翻过这座山的判断已经得到了证实。今年，我们提出了“回归自然”的观点。回归自然意味着什么？当经济进入第一波动力时，旧的动能在下降，新的动能在增强。因此，它不再重要，但结构更重要。这是我们对今年回归自然趋势的理解。

正如我们判断的那样，在ppi下降的过程中，我们看到一些企业的利润在下降，我们看到旧的动能在下降。随着政策高点的回落，一些传统产业和周期强的产业确实已经过了高点并受到抑制，这可以从二级市场得到验证。今年4月，我们提出了新经济的黄金时代，主要是说我们对制造业、消费和工业的升级持坚定的乐观态度。从今天上半年的表现来看，这与我们年初的判断是一致的。例如，今年上半年表现最好的行业实际上是综合服务、计算机和制药行业，这些行业与制造业升级、消费升级和产业升级密切相关。因此，预测今年二级市场的风格转变是非常准确的。正如许常说的，今天的时间是一个巨大的挑战。本周是超级周，各种政治事件都会发生。后果如何？虽然我们面临不利的环境，但我们也看到今天的股指仍然是红色的。据不完全统计，中国证券投资有限责任公司的指数大部分时间都是睁大眼睛的。今天，让我们验证一下，尽管形势不利，但市场是红色的。因此，我们在时间上有自己的逻辑。

今天，我将集中讨论新旧交替的逻辑。根据习主席的数据，在过去的40年里，中国的复合增长率为9.5%。如此高的复合增长率在人类历史上确实是独一无二的，我们为此感到自豪。那么是什么促成了这种快速增长呢？有两个原因。首先，伟大建设的时代。第二，全球化的红利。正如我们在大建设时代所看到的那样，在过去的20年里，四分之一的国内产出投资于房地产和基础设施，这种投资持续了20年。当时，韩国和日本无法与中国的现状相比。这个大规模建设的时代带来了许多问题，如资源浪费、环境污染和产能过剩。这表明大规模建设的时代是不可持续的。今年前四个月，房地产和基础设施投资增长率分别约为7.7%和12%，分别比最高值下降了约26个百分点和30个百分点。此外，中国的出口增长模式也难以应对危机，因此新旧动能的转换确实迫在眉睫。

中国的金融中心在2016年将是最高和最低的，这是一般信贷，一般信贷和国内生产总值的比例，以及房地产的价格趋势。目前，我们的金融周期已经越过了顶峰，并逐渐下降。在这种情况下，传统产业受到了极大的压制。这也是经济的内部压力和驱动力。从风险的角度来看，潜在的信用违约风险正在中国逼近，无论是来自地方政府还是金融体系。虽然地方政府的总体杠杆率相对稳定，但一些地区的杠杆率或赤字率可能会进一步上升。现在一些影子银行风险的暴露也显示了农村商业银行不良贷款率的上升，这是金融系统和地方政府信用风险的压力。此外，债务风险和金融风险相互交织、相互促进，这也意味着未来的灰犀牛正在不远的地方隐现，这也是引发经济变革的内在压力。从2012年到2015年，看看左边的红线，它代表中国的货币化比率，即m 2除以gdp的比率，上升非常快，大大超过了其他国家，如美国和经合组织成员国。从金融产值的角度来看，与工业增加值的增长速度相比，金融业的产值并不处于同一水平。这表明，我国金融业的发展，一方面太快，另一方面，它确实在增加风险。2014年，我国金融业在国内生产总值中的比重超过了几个样本国家，包括美国、日本、韩国和英国。也就是说，我们的金融业发展太快，导致了金融业与实体经济的背离。这是一个在过去几年中因金融业的快速发展而受到批评的问题。

我们可以看到，全球不确定性正在上升。在许多地方，无论是政治京剧还是经济结构，贫富差距都很严重，这导致中国的不确定性增加。换句话说，情况更糟，这将迫使中国经济转型。最近，许多国家的金融市场经历了动荡，不仅在股票市场，而且在股票指数。许多国家的货币大幅贬值，如俄罗斯和阿根廷。这造成了中国外部金融环境的不确定性，许多人担心它是否会蔓延到中国。中国有一道墙，但我们必须防范此类金融风险的蔓延。因此，就内部条件而言，中国需要权力转型。外部条件迫使我们创新。在这种情况下，中国的经济总量是稳定的，所以它也有一个革命性的坚实基础。例如，自2015年以来，中国的国内生产总值一直在6.7%至7%之间波动。中国经济稳定，总量稳定，就业也很稳定。仍有稳定和复苏的迹象。

在这样的背景下，中国有条件、有基础去改造旧、创新，这是中国改造旧、创新的逻辑。中国的创新进展如何？许多人说，我们有创新吗？事实上，中国的许多领域都在悄悄进行，但人们就是没有感觉到。我认不出庐山的真面目，因为我在庐山。中国的政策在许多方面都在改变，但人们只是没有意识到这一点。从政策形势来看，我们注意到，19大后，中国始终坚持经济从高速增长向高质量发展的重大转变。虽然四月份的政治局会议说，今后要适当扩大内需，但我们不应该把它理解为今后要走老路，事实并非如此。扩大内需意味着增加消费需求，弥补不足，而不是走老路。如果你不把它与房地产和基础设施的复苏联系起来，你就错了。由于到2020年，我们的国内生产总值将在未来三年翻一番，目前，国内生产总值在未来几年将只有6.2%，所以经济增长的压力不大。此外，就业相对稳定，因此政策目标将保持不变。政策是最重要的参考指标。当你进行投资、人生规划和职业规划时，你必须着眼于政策的目标。政策可以指引一切。如果政策目标发生变化，一些小的政策调整和经济形势的小变化就会产生一些干扰，所以要注意政策目标。如果我们的政策目标是防范未来的风险，在未来高质量地发展，我们就不会走老路。我们应该注意的是，中国不会再走老路，不会再走刺激模式，中国会保持实力。

从经济体制改革的角度来看，最近有许多令人鼓舞的措施。特别是习主席在博鳌论坛上表示，中国今后应该进一步扩大对外开放的步伐，中国对外开放的大门将会越来越大。进一步开放与我们息息相关的金融业是顺应历史潮流的。虽然我们没有受到美国的压力，但它的目的是削弱中国的老产能，新的动能还没有培育出来。在这个关键的转折点上，我们应该积极开拓市场，参与国际竞争，进一步提高我国服务业和高新技术产业的国际竞争力。因此，改革开放不是一件坏事，但它会产生短期影响，但从长远来看，它会提高中国的竞争力。改革开放是中国做出的重大历史选择，我们相信未来的大门会越来越大。

每个人都注意到，我们谈到了尊重中国企业和尊重中国工艺。这一次，我们真的把企业家和企业放在了一个更重要的位置。不久前，我们注意到我国最高法院改变了一个著名的私营企业主司法案件的判决，这是最具体和明确的信号。今后，我们应该更加尊重和保护企业家精神和企业家。在道德和法律改善的背景下，增值税税率确实降低了，工业企业的电价也降低了。未来，我们相信中国企业的定位活力将进一步增强。

此外，还有鼓励消费和争夺人才的实际措施。特别是，我们最近谈了很多关于人才竞争的话题。我们可以看到包括Xi、南京、天津在内的许多地方都在争夺人才。我认为这是一个非常好的现象。人才可以自由流动。它是经济活力的最重要体现。当然，很多人把它理解为买房，这是不全面的。我认为当一个多面手来到一个地方，它会带来一系列积极的变化。换句话说，人是21世纪最昂贵的？天才。在融资方面，我们相信我们会保持实力，尽管我们可以看到社会福利的增长率等于名义国内生产总值的增长率。许多人担心这是否会导致经济直线停滞。我认为这种可能性不大。这种社会福利是由去杠杆化造成的。从历史上看，社会福利和名义国内生产总值的增长率基本相同，但超过国内生产总值的增长率是不正常的。在过去，这是因为社会融合的大发展不是一个正常的现象，现在它已经回到一个非常理想的水平。因此，我们相信在融资政策方面，我们仍然会保持我们的决心。就货币而言，我们认为RRR降息即将到来。它会再次激发房地产市场和金融市场的热情吗？许多人说，金融市场经历了虚假的RRR降息。也就是说，在RRR降息后，货币市场的资金变得更加紧张。

如何理解这个矛盾？货币政策的风格和方向是什么？别误会我。这个RRR切割是结构性的。这是一个中小企业融资困难、成本高的问题。这是流动性的转移，是对实体经济结构性问题的战略性调整。而不是向金融市场和货币市场输送流动性。所以对我们来说，这是一个虚假的RRR切割。这表明央行的货币政策实际上是稳定和中性的，我们不应天真地认为未来的货币政策会有重大变化。当然，在一些敏感的时间点，一些流动性将在季度末和月末释放。但在平时，它仍然保持着货币水平的一种状态，而且货币的成本仍然是相对刚性的，这一点我们不能期望太多。因此，央行未来货币政策的重点和出发点将更多地集中在培育中国版货币市场的基准利率上，也就是我们现在谈论的可能是七天反向回购的基准利率。就长期资本而言，不会有重大变化。因此，我们认为，空在未来仍有一定的操作替代存款准备金率降低和存款利率上限提高。但是它不会提高我们的存款利率和贷款利率。我认为这不是央行货币政策的重点，但其重点是培育货币市场的基准利率。

在实体经济中，我们看到的变化也是真实而明显的。旧的动能正在减弱。什么是旧动能？房地产+重化工业。许多人认为中国的房地产投资从一月到四月正在加速。是同一条老路吗？不是的。我们分割数据并进行分析。我们可以看到，扣除土地购置费后，房地产投资是负增长。为什么土地购买成本会增加？有可能是一些地方或机构资金不够，以致一些企业支付了购买费。如果扣除这一因素，第二季度和第三季度的房地产投资将大幅下降。因此，我们认为房地产投资的兴起是一种幻觉。尽管销售进一步走弱，房地产投资也将进一步下降。

我们认为基础设施将受到融资的制约，因此今年基础设施不会加速增长。未来基础设施投资仍处于稳定和下降趋势。在第一季度，传统动能对出口的依赖看到驱动力正在逐渐下降。在未来，人民币的有效汇率在过去是有效上升的，所以今年的出口不会特别乐观。我们认为出口对国内生产总值的拉动作用也将下降。因此，在过去，当我们谈论大建设时代时，我们谈论的是出口的拉动。就今年下半年而言，这些传统动能和传统拉力的势能正在减弱，旧动能的趋势正在减弱。新的动能在不经意间悄然发展。例如，有充分的证据表明，第三产业带动了国内生产总值的60%以上，这也是符合历史规律的增长势头的转变。一季度，信息、传输、软件和信息技术等服务业推动经济增速达到1.1个百分点，几乎占到所有行业的一半，这是新经济的强大说服力。在内部，结构也得到优化。此外，制造业本身也是结构优化的。例如，当我们看到制造业衰退时，去年是4.8。但是技术改造的投资是16%，这是一个了不起的成绩。因此，在旧动能减弱的背景下，我们的结构正在改善。我们的新经济和新动能，在不经意的情况下，真正兴旺起来。

我们的生产效率也在提高，也就是每个人的劳动产出效率。根据国际权威机构的统计，2017年中国的平均产出和劳动产出均有所增加，扭转了此前的持续下降趋势，表明中国的生产效率正在提高。去年的供应方改革提高了大多数中上游行业的利润。在今年的ppi下降中，上游行业的利润率有所下降，但中下游的利润率确实在提高，这也是中国经济的一个亮点。在新旧动能转化的过程中，如何判断中国经济的增长率？我们说中国经济既没有新的周期，也没有硬着陆。从今天的国内生产总值估计来看，我们预计下半年将下降，第三产业将成为中国经济最重要的驱动力，而消费和第三产业恰恰是最稳定的部门。因此，中国经济大幅下滑没有任何条件和基础。因此，今年，在经济由旧向新转变的过程中，经济增长率保持稳定，略有下降，我们预测年底将达到6.7%。从价格角度来看，ppi将在未来一两个月内小幅上涨。左图中，6月和7月，ppi将逐渐明显下降，这将导致相关部门和行业的利润率下降。特别是上游产业和上游中游产业将产生不利影响。

这就是为什么我们对周期性股票不乐观，主要原因是生产者价格指数持续下跌。右边是我们对下半年cpi的判断。cpi已经超过了最高点。很多人说价格是今年投资的主线，滞胀是今年投资的主线。我们不同意这种观点。我们说中国只有停滞，没有通货膨胀。今年的cpi约为2%，kpi约为3%，这是一个非常理想的价格水平，所以我们不用担心。

在创新的过程中，我们会遇到来自内部和外部的新挑战。内部挑战来自融资政策收紧的风险，也就是说，单一政策可能没有什么风险。如果你害怕，你害怕什么？当多项政策扭曲在一起时，就会有一种综合风险。这样，如果控制不好，就会导致经济大幅下滑。目前，从实际调查的反馈来看，地方政府确实存在权力过大的风险，应该引起我们的重视。

今年，新兴市场的金融市场经历了巨大的动荡。许多人担心新兴市场的危机是否会自我强化并相互传染。我们告诉你，有问题的国家，比如阿根廷和土耳其，都有自己的问题，比如国内通胀率超过10%和宏观经济状况不稳定。他们借入短期外债，债务融资结构不理想。此外，政治动荡等问题也有其特殊性。从2013年到今天，自从美国退出量化宽松以来，我们都知道新兴市场已经遭受了五轮冲击。这应该是第五次了。在吸取了前四个教训后，许多国家都意识到了这个问题，并做出了自己的重估。一些短期外债已经在一定程度上得到清理，所以这次的影响不会像前四次那么明显。就中国而言，我们有自己的防火墙，每个人都知道这个防火墙是什么。因此，我们应该理性对待新兴市场国家。虽然他们有不确定性，但我们有自己的防火墙和应对机制，所以我们并不特别担心。

中美贸易战刚刚被几位专家彻底解释过，不会影响中国的宏观变量和宏观经济稳定。众所周知，6.8%的国内生产总值来自国内需求，即7.4%，7.8%的国内生产总值中有7.4%是国内需求，只有0.4%是外部需求。即使外部需求消失了，国内生产总值也没有问题。当然，这是一个极端的情况。虽然它对宏观变量影响不大，但对一些高技术产业有很大影响。美国想提高关税的所有行业都是过去几年中国增长最快的行业，这确实打击了中国的弱势。如果不允许中国在这些领域向美国投资，这将是对我国高科技产业的打击，也是对我国高科技战略的挫折，但对我国宏观经济影响不大。有人说，美国会强迫中国签署类似广场的协议吗？中国不会。中国是一个独立的外交政策。当时中国对美国的贸易依存度比日本小得多。我们在空有一个非常大的漩涡。我们很快与日本相处，并再次与印度建立了关系。如果不起作用，我们还将访问德国和法国。我相信中国作为一个大国，仍然有一个很大的漩涡，所以我相信中国不会像日本一样签署广场协议，中国的货币价值仍然处于稳定状态。在这样的变化中，中国有机会吗？简而言之，有五朵花，每张桌子一朵。关于国防和民用技术、电子信息产业、医疗设备和生物医药企业的整合。从改善民生、提升消费的角度来看，最好的表现就是出国旅游。包括高端食品，大型娱乐。从区域振兴的角度，我们把握了粤港澳规划的相关产业。当然，我们不认为我们会走老路，主要是与当地经济融合的高端制造业。今年，中央政府将农村振兴战略列为国家战略。今年一季度，第一产业投资明显回升，这与农村振兴战略有关。主要是农村电子商务、特色城镇、农机、种子成本等。就环境保护本身而言，有许多环保产业。从环保角度来看，投资机会主要是指新能源汽车。

在整理相关受益行业后，我们将报告对资产配置的影响。这个话题叫做拥抱增长和消费，它清楚地表明了我们对未来资本市场的看法。在前一份宏观经济报告中，已经做了很好的准备。由于宏观经济总量放缓，ppi下降，相关行业利润疲软，我们认为今年股市很难有大的指数市场。从年初到现在，每个人都明白了市场风格的变化。去年，主要是蓝筹股和大宗消费。今年，风格已经改变了。至少在最初的五个月里，这种风格经历了明显的转变，与我们倡导的新经济有着高度的契合和交集。从趋势来看，明显缺乏热点。转型后的中长期，我们应该关注新经济。在之前的报道中，我们多次强调，从日本的经验来看，日本在不同的历史阶段和不同的市场有不同的表现。从后工业时代，也就是中国正处于这样一个转型阶段，日本当时最好的表现就是新经济，主要是在通讯、电子和高端消费方面。如果日本的经验可以在中国复制，我们应该关注新经济。这就是为什么我们对蓝筹股的长期基本面持乐观态度，因为在后工业时代，创新型企业和高端消费型企业将超过整个市场的平均回报率。

从配置的角度来看，我们对增长和消费最为乐观。从短期来看，金融房地产和循环绩效并不令人满意，这是从循环产业配置的角度来回答的。也就是说，增长大于消费，消费大于房地产。

从长期来看，中国债券市场具有慢牛模式的基础，短期内存在两大风险。首先，从今天到未来三个季度，我国国债和地方债的发行量将超过2万亿元，这是中国债券市场最大的内部压力。外部压力来自美国的利率上升和收缩，以及美国债务收入的上升趋势。目前，美国国债收益率仍呈上升趋势。如果本币疲软，外部压力将会上升。如果内部压力和外部压力相对较大，短期内仍会有冲击。因此，我们说，在未来一两个季度，中国债券市场应该由冲击主导。信用债券的风险尚未完全释放，尤其是低评级信用债券，目前才刚刚开始。就商品市场而言，短期内原油价格的过度上涨将脱离资本市场，未来空将会下跌。Wti的油价从60美元到70美元不等。就黄金而言，我们应该警惕全球利率上升带来的压力。我们建议黄金应以较低的价格分配。随着供应改革政策高点的过去和终端需求的减弱，工业金属仍可能被空.压低农产品(000061，诊断库存)在这一年中略有上升。从人民币的价值来看，美元已经进入了一个强劲周期的尾声，空在短期内增加了美国债务。就人民币的价值而言，人民币将在市场上按照中国的节奏在自己的框架内升值或贬值。我们的观点是，这是一个下降和波动的模式。没有大幅贬值或升值的基础，应该说它仍处于平静状态。当前，在当前中国经济的外部压力下，我们需要改革和创新。事实上，中国的改革和创新正在进行。在这样的背景下，我们在推陈出新的前提下寻找投资机会。寻找中长期宏观经济背景下的长期投资目标。目前股指压力很大，下半年债券市场处于平静状态。对于其他大型资产，如外汇资产，有什么机会吗？

下半年，我们还需要调查、学习、积累经验和实力，以便在更好的时机获得更大的投资收益。因此，下半年我们应该积累更多的经验和宝贵的资源，寻找更大的投资机会。这是我们关于宏观经济政策和资产配置的报告，今天上午的议程已经基本结束。下午，在不同的分会场有八个特殊的场馆。欢迎您在下午和明天上午参加16个子场馆的精彩分享。本次会议有200多家上市公司和50多位来自不同行业的顶尖专家，将为您带来精彩的见解。我希望你能在上午和明天下午参加在各个分会场的交流和分享。谢谢你。