黄益平：中国金融监管有效性指数确实在下降

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如果我们想要改革，我们将来应该如何改变它？我只是提供一个想法。我们为所有国家制定了相同的监管有效性指数。我们的简单结论似乎是“双峰”模型相对稳定。许多人不同意这种观点，不同的国家监管模式可能会有所不同。

今天召开了中共十九届三中全会。据新华社报道，这次会议的主题是党和国家机构的改革。从经济和金融的角度来看，国务院金融稳定发展委员会正式成立(以下简称“金融委员会”)从来没有公布过具体的结构，而三中全会是否会涉及这个问题就显得尤为有趣。

事实上，作为金融监管体制改革的亮点，在改革开放40周年之际，财务委员会掀起了又一波讨论高潮。春节前，中国金融四十论坛(cf40)成员、央行研究局局长徐中曾提议用矩阵管理充实财务委员会。

在昨天举行的“中国50人经济论坛2018年年会”上，cf40学术委员会主任、北京大学国家发展研究院副院长黄也谈到了财务委员会的运作理念。他说，财务委员会的主要工作应该是统一标准、全面覆盖和政策协调。如果“一党三会”的模式不变，可以建立以货币政策、金融稳定和金融政策三大工作委员会为核心的工作机制。

黄还建议，监管框架本身可以考虑“双峰”模式，从机构监管转向职能、审慎和行为监管，并加强对金融消费者的保护。对于特定的监管机构，最好将开发职责分开。

在上述讲话中，提到，中国金融稳定40年的主要原因是:解决高增长中的问题，政府的隐性担保。目前，这些因素正在发生变化，有五个原因使它今天似乎形成了一种系统性的风险现象:

首先，在过去，政府在进行隐性担保，但现在越来越难了；第二，不良杠杆在上升，良好杠杆在下降；第三，企业杠杆率已基本稳定，但政府和居民的杠杆率已开始上升，有必要关注僵尸企业问题；第四，目前，互联网金融可能不构成系统性风险，但潜在风险值得关注；第五，监管措施各行其是，助长了系统性金融风险的上升。

黄强调，防范系统性风险需要系统的策略，应从宏观和顶层设计的角度考虑问题。首先是让市场在金融资源配置中发挥决定性作用。他建议完成利率市场化，加强市场纪律，消除政策扭曲，打破刚性赎回，清理僵尸企业，发展资本市场。

以下是黄讲话的一部分。

我想和大家分享一下我对防范金融风险的看法。

在过去的两三年里，我们可以看到，实际上不同的部门都出现了一些问题，包括股票市场、债券、理财产品、房地产市场、银行不良率、汇率调整、数字金融等等。我的总体感觉是，存在金融风险并不奇怪，但值得注意的是，在过去，我们看到金融风险徘徊在不同的领域。在这种情况下，它可能会引起我们思考，也就是说，当前的金融风险不是一个单一领域的局部问题，而是可能有系统的根源。

回顾中国过去40年的改革经验，我们应该说，在主要新兴市场国家中，我们是少数几个从未经历过严重危机的国家之一。现在看来，我们的风险似乎变得更严重了。首先是看到我们的金融在过去的40年里一直保持稳定，这可能是由于这两个因素:第一，持续的高增长，高增长的好处是解决发展中的问题；其次，我们有政府的隐性担保。隐性担保的好处是掩盖一些问题或有时间逐渐消化它们。

目前，这些因素可能正在发生变化。我认为可能有五个主要因素，使我们今天似乎形成了一个系统性的风险现象。

首先，政府过去常常含蓄地保证，但现在变得越来越困难。

回顾过去40年的金融改革，我们做了一个简单的总结，似乎有一个明显的特点，那就是在数量上我们做得很好。我们有很多种类的金融机构，数量很多，我们的资产也非常大。但从质的角度来看，空市场机制的灵活性仍然相对有限。在这一点上，我使用了国际货币基金组织学者提出的金融抑制指数，即政府干预金融体系的程度。可以看出，这一数据在2005年之前相对较旧，因为自那时以来这一数据一直没有更新。然而，我们可以看到，长期以来，在91个有数据的国家中，中国的金融抑制程度大概排在第四位。因此，我们的金融干预一直都比较高。从某种意义上说，它实际上支持了我们的金融稳定。当然，效率损失的问题很多，但是这种现象现在正在改变，因为持续的隐性担保最终会导致很多问题，比如道德风险等等。第一个因素现在开始改变，包括利率市场化和金融风险的释放。事实上，隐性担保很难像过去那样持续下去。

一个非常重要的因素是增长率正在放缓。每个人都看到了，我们有很多争论，有些是由周期性因素引起的，有些是由趋势因素引起的。我个人的判断与工业变革有关。我们过去建立在低成本基础上的许多产业现在难以维持。因此，有必要在高成本的基础上培育和发展有竞争力的产业。你也可以将其视为类似中等收入陷阱的问题。所以这就是为什么，在我看来，我们的经济能否走出谷底并反弹，在很大程度上取决于我们能否完成新旧动能的转换。

然而，总体来看，下行压力似乎是增长持续放缓，这直接导致微观层面的资产负债表恶化，并最终导致一些新的金融风险，这应该说是可以理解的。王一鸣董事刚才展示的另一个结果叫做边际资本产出率，自2009年以来一直在上升。

有三个后果:第一，金融支持实体的效率确实在下降；第二，继续保持增长越来越困难；第三，我们的金融风险会上升，甚至我们的投资回报也会下降。然而，效率的下降只是一个方面。国际清算银行(bank for international settlements)曾提出“风险三角”的概念，即经济效率下降，政策空收缩，杠杆率上升。我认为用这样一个“风险三角”来概括我们当前的宏观经济形势更为恰当。从这个“风险三角”中我们可以看出，我们应对和应对风险的能力确实在下降。

第二，要注意高杠杆带来的风险。

最近，中国的金融风险已经在国际上讨论过了，主要是在2009年之后，我们看到我们的杠杆率已经飙升。自2009年以来，非金融杠杆与gdp的比率已经上升了约100个百分点。应该说，这种上升确实非常罕见，而且上升的速度非常快。当然，我们的崛起有一系列具体因素，比如我们的4万亿刺激政策、支持经济增长以及我们的银行主导的金融体系。但高杠杆率是一个核心问题。如果你有更多的钱，总有一天会出问题。但另一方面，杠杆率过高，意味着我国有充足的流动性。但另一方面，我们可以投资的金融资产相对有限，这也是导致金融风险的一个非常重要的因素。

从杠杆比率分析的角度来看。众所周知，事实上，主要的高杠杆率集中在非金融企业，政府和居民的整体杠杆率似乎还可以。当然，有人会问，情况是否如此，地方政府的杠杆率是否上升，居民的杠杆率是否存在风险。从内部来看，我们可以看到企业的杠杆率主要在国有企业，而民营企业自2009年以来一直在去杠杆化。此外，我们还发现了一个有趣的现象，即当经济政策的不确定性上升时，国有企业增加了杠杆，而私营企业则在去杠杆化。这也可以被视为一个积极因素。这种杠杆不会因为短期内的某个事件而导致这种杠杆动荡。但是从坏的结果来看，我们实际上看到的是坏的杠杆在上升，好的杠杆在下降。

第三，我们需要关注僵尸企业的问题。

在国有企业中，我们主要担心的是僵尸企业。僵尸企业的平均资产负债率为76%，而普通企业为51%。可以想象，如果我们真的能清除僵尸企业，去杠杆化将是有帮助的。我认为，这也有助于控制我们的金融风险，这也是非常重要的转换我们的新旧动能。当然，我们最近在去杠杆化方面取得了很多成就。我国企业的杠杆率似乎已经基本稳定，但政府和居民的杠杆率已经开始上升。这背后的问题之一当然是新杠杆的增加，尤其是住宅部门的杠杆。这是一个值得担心的问题吗？金融去杠杆化应该会取得更明显的效果。具体来说，我们可以看到广义货币供应量和社会融资总量之间的分歧。事实上，分歧的一部分主要是金融部门和机构之间的交易。因此，我认为去杠杆化实际上已经取得了一些新的进展。

第四，要重视金融创新和金融风险。

我们也看到了新的风险，即我们在新领域的风险，特别是在影子银行和互联网金融领域。这是我们做的一个情绪指数，即媒体和公众对互联网金融的情绪波动。可以看出，实际上波动很大。当然，这背后有许多风险因素。目前，我们认为互联网金融可能不会带来系统性风险。但潜在的风险值得我们关注，尤其是平台的特性、长尾效应以及平台的特性都有可能导致垄断问题，加剧“羊群效应”问题。特别是最近我们看到互联网金融平台与传统金融机构合作出现了许多新问题，值得我们关注。然而，网络金融和影子银行的发展，在一定意义上，与我们以前的金融监管有关。因为在某种意义上，它是为了避免正规部门的监管而产生一些新的交易。

第五，存在许多监管问题，以及推动系统性金融风险上升的机制。

回到监督的问题上，有很多问题。最近我们看到很多讨论，各部门之间的协调不是特别好。例如，在过去，我们的机构受到监管，这导致对我们交易的控制减少，因此有更多的空公司受到监管。我们也看到，过去我们没有特别重视宏观和微观审慎监管，我们的监管部门往往既有监管责任又有发展责任，有时还会出现一些问题。在过去的几年里，我们一直在讨论监管模式的演变，并对我国金融监管的有效性做了一个简单的指标。可以看出，近年来，它实际上正在下降。

这也提出了一个问题，那就是，如果我们要改革，我们将来应该如何改变？我只是提供一个想法。我们为所有国家制定了相同的监管有效性指数。我们的简单结论似乎是“双峰”模型相对稳定。许多人不同意这种观点，不同的国家监管模式可能会有所不同。但从我们得到的结论来看，我们认为这似乎是合理的，即适当区分行为监管和审慎监管可能有利于支持金融稳定。

在讨论了这五个因素之后，我们还制定了一个关于系统性风险的指标。我们可以看到，自2007年和2008年以来，它一直在持续上升。然而，在过去的两年里，这一数字似乎有所下降，这可能与我国的经济稳定和我国监管当局采取的一些政策有关。但总体而言，它仍处于相对较高的水平。尤其是当我们看到2017年，它实际上是在上升。因此，我认为系统性风险的问题显然还没有结束。

至于做什么，我们的简单结论是，防范系统性金融风险需要系统性战略。过去，我们采取了许多措施来防范金融风险，但许多措施似乎各行其是。各部门针对网络金融存在的问题采取了一些措施，针对理财产品存在的问题也采取了一些措施。从宏观和顶层设计的角度考虑这个问题可能更有必要。具体来说，我们提出了五点相关建议:

首先，最重要的是让市场机制在资源配置中发挥决定性作用。加强市场连续性，打破刚性赎回，消除政策扭曲，清理僵尸企业，发展资本市场尤为重要。

第二，我们必须加强政策协调。我想财务委员会主要做这方面的工作，更重要的可能是统一标准、全面覆盖和政策协调。政策协调也可能包括当前风险预防政策的协调。如今，许多人担心各部门正在采取措施防范风险，这最终会导致一个大问题，并与这个问题产生共鸣。我们建议，在这种协调机制下，如果“一方三会”的模式不变，工作可以通过货币政策委员会、金融稳定委员会和金融政策委员会这三个工作委员会的协调机制来进行。

第三，我建议监管框架本身可以考虑“双峰”模式。然而，采用“双峰”模式，当然更重要的是从机构监督转向职能监督、审慎监督和行为监督。特别重要的是，我们认为具体的监管当局最好将发展责任分开。

第四，建立日常风险监控和分析机制，特别是完善中央政府提出的货币政策“双支柱”和宏观审慎监管的宏观调控体系。

第五，要平衡创新和稳定的关系。现在，当我们谈论金融风险时，我们通常有一个想法，并且觉得这些新的创新在影子银行和互联网金融中都有问题。就我个人而言，我认为仍然有许多真正的创新来支持实体经济的商业模式和商业形式。从这个角度来看，我们认为监管应该是创新的。例如，在互联网金融监管，监管沙盒创新中心等。因此，金融创新和监管创新应该相互作用。

我就到此为止，谢谢你！