港币预示加息临近 港股展望依然积极

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4月12日，美元兑港元汇率触及7.85的弱势汇率保证。汇率波动自动触发香港金融管理局(金管局)干预外汇。在过去几个交易日，金管局卖出美元，买入337亿港元，以维持联系汇率。这一干预引起了一些市场参与者的关注。一些报道预测，港元将继续受压，甚至危及联系汇率(货币发行局制度)。

港元走弱，显示加息在即，与经济基本面无关

4月12日，美元兑港元汇率触及7.85的弱势汇率保证。汇率波动自动触发香港金融管理局(金管局)干预外汇。在过去几个交易日，金管局卖出美元，买入337亿港元，以维持联系汇率。这一干预引起了一些市场参与者的关注。一些报道预测，港元将继续受压，甚至危及联系汇率(货币发行局制度)。在这篇文章中，我们会澄清港元走弱的原因─港元走弱完全是由美元与港元的息差扩大所带动，与香港的经济基本面无关。此外，我们预计香港经济将继续改善，名义增长率预计将继续超过市场预期。与此同时，香港的银行间利率将会上升，这将自动缓解港元的贬值压力。然而，期待已久的香港银行加息即将到来。

与2004-05年度的情况相似，港元外流的压力不断上升，完全是由于美元与港元的息差扩大，导致在联系汇率制度下进行套利。港元流动性减少与经济基本面无关。同时，我们借此机会澄清两个相关的概念:

？港元流动资金减少≠资金流出香港。港元流出和资本流入可能同时发生。当港元利率过低时，资本流入后的投资不一定选择港元现金。

？香港加息了吗？香港金融管理局(金管局)已调整贴现率，但对信贷价格有较大影响的银行最佳利率仍未调整。在货币发行局制度下，金管局的公开市场运作利率和联邦基金利率亦紧随其后。不过，由于港元的流动资金情况，银行的最优惠贷款利率可能不会作出相应调整。

鉴于我们预计美国今年将三次加息25个基点，我们维持之前的预测，即香港最优惠贷款利率在2018年可能会上调75-100个基点。从港元流动性吃紧和金管局收回港元的速度来看，香港银行可能很快会提高最优惠贷款利率，这是十多年来的首次。

与此同时，我们重申我们对香港增长和通胀的预测高于市场的普遍预期。我们预测，香港的实际国内生产总值增长率预计将在2018年保持在3.6%的高水平[1]，消费物价指数通胀率可能从2017年的1.5%大幅上升至2.8%，名义国内生产总值增长率可能保持在6-7%。值得注意的是，市场对2018年实际国内生产总值增长的普遍预期已经从去年的2.3%提高到3.2%，逐渐接近我们的预测。

我们认为，在现阶段，加息不会中断当前的“再通胀”过程，包括实体经济和资产价格的再通胀。自2017年以来，港元实际汇率明显贬值，货币环境宽松，给香港带来了相当大的再通胀势头。自去年以来，香港的实际利率有所下降，但目前的利率调整明显滞后。我们对香港消费行业和金融机构的盈利前景持乐观态度，并预计香港金融资产(包括房地产)的价格将在近期继续上涨。

政策:

弱势港元面临拐点，港股前景依然乐观

港元触及弱势政党担保，HKMA出手干预；香港最优惠利率有望进入加息通道

最近，由于港元持续走弱，并触及7.85的弱势保证汇率，香港金融管理局(金管局)不断入市，根据联系汇率制度进行干预。这是自2005年弱势汇率保证调整至7.85以来，港元首次触发这一机制。就金管局的总结余而言，截至4月17日的水平(1，701亿港元)较4月11日首次触及弱能保证前的水平(1，798亿港元)减少97亿港元。

HKMA的入市干预是联系汇率制度下的默认安排，有助减轻投资者对港元近期走弱的担忧；另一方面，由于HKMA开始干预及抽回港元流动资金，甚至推高市场利率，投资者预期在HKMA跟随美联储六次加息后，香港各大商业银行将于未来开始提高基准利率。毕竟，最优惠利率并未进入加息周期，因而抑制了香港银行同业拆息，并扩大了其与伦敦银行同业拆息之间的息差，这也是港元近期走弱的主要原因之一。

CICC宏基集团预测，经过10年的时间，今年香港最优惠利率有望重新进入加息渠道，预计2018年将上调75-100个基点。在年初的“香港经济走强、金融和周期收益”专题报告中，我们结合历史经验，专门分析了香港进入加息周期后对各种资产和行业的潜在影响。在本文中，我们将结合宏观更新预测和近期市场变化进一步分析可能的影响。

市场影响:香港经济强劲，最优惠利率开始上调，本地金融消费受益

CICC宏观经济集团预计，香港经济今年将继续实现稳定增长。据估计，香港的国内生产总值将同比增长3.6%，消费物价指数将同比增长2.8%；因此，由主要商业银行而非HKMA决定的最优惠利率已进入加息渠道，这也是对整体经济方向的一种验证。不过，由于香港银行体系整体流动性仍然充裕，利率仍处于较低水平，而最优惠利率的上调明显落后于当时的曲线，不会中断香港整体经济基本面和企业盈利的积极趋势。历史经验表明，在加息周期开始时，经济和企业利润仍将保持强劲增长，不会受到加息的显著影响(“香港的经济实力、金融和周期效益”)。

从市场的角度来看，香港进入加息周期对本地股票的影响更大，而在香港上市的中国内地股票受中国大陆政策趋势的影响更大。结合2005年3月至2006年3月香港上一轮最优惠利率加息周期的历史经验，我们认为未来进入加息周期后，将对资产价格产生以下影响:1)港元可能会逐渐走强，主要得益于港元与美元的利差扩大，类似于上一轮加息周期的情况；2)市场可能暂时受到干扰，但不会改变市场方向，主要受估值影响，稳定的利润基本面有望提供支撑；3)就行业和风格而言，价值优于增长，香港本地金融和房地产类股可能相对受益，表现优于增长；4)得益于基本定位和利差的扩大，海外资金有望继续流入；5)加息可能会在一定程度上抑制香港房价的增长，但可能不会逆转这一趋势。需求和供给是决定房价走势的更关键因素，甚至是上一轮加息周期的历史经验。

因此，基于上述分析，考虑到提高利率和息差以及抑制边际估值的影响，我们认为香港本地股票市场从成长型向价值型或边际型转变，在这种情况下，估值仍然较低，预期利润将受益于息差扩大的本地银行股或直接受益；此外，在经济改善和通胀预期上升的推动下，本地消费类股也将表现良好；港元有望摆脱弱势。

最近港元贬值的主要原因是什么？你需要担心吗？

自2018年2月底以来，美元兑港元汇率再次迅速走弱，触及7.85的弱势汇率保证，引起了香港股市许多投资者的担忧，普遍质疑这是否会对香港股市产生负面影响，甚至担心联系汇率制度会再次受到冲击。

我们认为，港元近期走弱，与伦敦银行同业拆息与香港银行同业拆息之间的息差扩大的套利交易有直接关系。虽然资金从南方的净流出可能会带来一些压力，但根据epfr标准，海外资金会继续流入香港市场，这表示香港的联系汇率制度有问题，所以无须太担心。展望未来，随着伦敦银行同业拆放利率上升势头放缓，特别是在香港进入最优惠利率通道后，港元有望再次走强。尤其是，

首先，港元近期走弱与套利交易直接相关，因为伦敦银行同业拆息和香港银行同业拆息之间的息差扩大。从两者的趋势来看，有很高的相关性。一方面，伦敦银行同业拆放利率持续走强主要是由于近期美国财政部增加债券发行(特别是短期债务供应量大幅增加)以充实现金储备，这使得短期利率在期限大幅下降的背景下继续上升；另一方面，税制改革后，一些美国企业的海外资金回流也使得离岸美元的边际流动性收紧，这体现在衡量海外美元流动性的伦敦银行同业拆放利率上。

相应地，香港银行同业拆息仍然相对较低，甚至略有下降。正如上文所述，香港银行同业拆息利率仍然偏低，主要是因为香港的最优惠利率没有提高。尽管自2015年底以来，香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority)已跟随美联储(Federal Reserve次上调基准利率，但这背后的主要原因是，香港的整体银行体系仍然非常充裕。

第二，虽然近期南向资金走弱可能会带来一些压力，但海外资金继续加速流入香港和a股市场，因此不存在一些投资者担心的大规模资金外流风险。最近，由于国内投资者的预期相对谨慎，资金出现了从南方的净流出，但海外资金通过互联互通北行通道直接流入港股和a股的势头依然强劲，这也表明海外投资者并不像国内投资者那样担心中国的短期增长。据epfr统计，今年以来，海外资金累计流入196亿美元，市场资金方面没有太大问题。2017年1月至9月，港股对美元继续大幅走软，但从当时的市场表现和资本流动来看，并未受到太大影响。

第三，香港金融管理局有足够能力捍卫联系汇率制度。弱式外汇保证和市场干预是联系汇率制度下的默认安排，因此没有必要过分怀疑。

此外，从捍卫联系汇率和抵御资金外流风险的角度来看，香港目前的外汇储备以绝对值计算(约4400亿美元)和相对国内生产总值比率计算(约117%)都处于较高水平，明显高于1997年的水平(分别为900亿美元和52%)。进一步与基础货币相比较，香港目前的外汇储备足以覆盖基础货币(m1，约3189亿美元)；考虑到货币乘数效应，m3(约1.8万亿美元)的覆盖率为25%。

最后，随着伦敦银行同业拆放利率上升势头放缓，香港基准利率未来进入加息周期，港元有望再次走强；此外，最近，美国财政部短期国债的拍卖规模、拍卖利率和总体现金余额均出现放缓迹象，这将有助于缓解伦敦银行同业拆放利率快速上行的压力。

香港银行:

HKMA捍卫港元汇率，这有利于港元和白银之间的价差

香港金融管理局(金管局)于4月12日开始买入港元以维持联系汇率制度，截至18日上午，金管局已买入337亿港元，而银行间流动资金结余已缩减至约1，460亿港元。我们相信，HKMA方面的强力行动将缩小香港与美国之间的伦敦银行同业拆息(libor/hibor)差距，这将有利于香港银行利差的扩大。

HKMA人为什么买港币？香港采用联系汇率制度，自2005年起，港元与美元的汇率保证在7.75(强势)至7.85(弱势)之间。随着香港与美国的利差扩大(隔夜/一个月利差超过160/100个基点)，套利交易导致港元贬值，触及7.85的弱保证。因此，HKMA采取行动维持港元汇率。

HKMA有能力维持港元汇率吗？目前，香港政府的外汇储备超过4430亿美元(相当于3.4万亿港元)，是基础货币的两倍。我们相信HKMA完全有能力维持港元汇率的稳定。

香港银行同业拆息会迅速上升吗？我们认为，HKMA的干预将支持香港银行同业拆息的上行，但不应过快上涨。目前，流动性仍处于1500亿元左右的充裕水平。历史经验表明，只有当流动性收缩到500亿英镑以下时，香港银行同业拆息才会明显上升。假设购买金额为50亿港元/天，大约需要一个月。届时，如果市场利率大幅上升，就有可能看到银行上调最优惠利率。CICC的宏观团队预测，明年香港的最优惠贷款利率可能会上升75-100个基点。

哪些银行受益更多？我们的基本判断是，香港银行同业拆息(hibor)在未来将处于一个温和的上行通道，libor/hibor利差将逐渐收窄，这有利于香港银行贷款的定价。拥有强大存款渠道、大量港元资产和强大再定价能力的银行将受益匪浅。

危险

1)激烈的贷款竞争降低了利率上升对利差的传导；2)存款正规化加速导致债务成本显著增加。