减少去杠杆阵痛 关键是提升企业利润率

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自2018年初以来，中国债券市场一直交织着多种信号。随着资产管理新规定的实施和政策的微调，信贷事件频繁发生，利率波动开始加剧。

今年信贷事件频发也体现在高、低评级信用债券的明显分化上。高评级aaa公司债券的信用利差总体呈波动趋势，而低评级aa及以下公司债券的信用利差明显扩大。

对上述现象的市场解释范式是多样化的。宏观分析更侧重于货币政策、经济运行和宏观杠杆，而固定收益分析更侧重于信用券、区域金融资源和风险调查。那么，我们能否建立一个框架，从企业管理的角度来理解和展望当前的信贷差异化？

自2015年中国供应方结构改革取得实质性进展以来，据“大；中小型“国有”；从“私人”的两个维度来看，不同性质的企业受到的影响明显不同。

由于供应方的“关停并转”措施对中小企业和民营企业的影响更大，大企业和国有企业的经营业绩在量和价双升方面都有所改善，包括利润回收、集中度提高和产能利用率提高。这表现在以下五个方面的进步影响:

首先，供应方收缩+需求弹性。2016年第三季度，大宗商品迎来了一个辉煌的牛市，生产者价格指数上涨，工业产品价格首先开始上涨。

其次，更高的生产者价格指数有利于整个行业的利润，但利润分配已经改变。自2017年以来，国有企业的利润增长率大幅上升，改善情况好于民营企业。

第三，它反映了经营效率的差异。过去，民营企业的利润率相对较高，2017年后，国有企业的利润率相对较高。

第四，供应方结构改革和利润分配的变化最终会影响工业企业的竞争格局，并进一步提高市场集中度。自2016年以来，钢铁行业前四名和前十名的份额集中度指数持续上升，2017年山西、陕西和内蒙古原煤产量在煤炭行业中的比重也大幅上升。

第五，大型企业和国有企业的产能利用率明显提高，双升的产量和价格都有所改善。2017年，中国工业产能利用率上升至75%以上。

当去杠杆化方案被分割时，它将反映在市场信用定价的变化上。

由于前面分析的背景，考虑到当前“稳定货币+紧缩信贷”的货币基调，不可避免地会出现一个客观事实:去杠杆化的过程因企业而异。

这就像两个人被困在债务沼泽中:对于那些已经爬出来的人来说，爬出来的时间和摆脱债务泥沼的速度并不算什么，方向是好的；对于一个没有抓地力，还在沼泽中央下沉的人来说，结果更令人担忧。

那么这种重要的把握是什么呢？判断一个企业的营业利润率是否能超过加权贷款利率(衡量债务成本)是关键。经过两年实质性推进供应方结构改革，我们从2017年观察到，国有企业和大型企业、民营企业和中小企业的去杠杆化情况各不相同。

首先，国有企业和大型企业存在正去杠杆化周期，这是一个更好的去杠杆化周期。

从2017年开始，利润率开始超过加权贷款利率，证明企业的扩张投资和经营业绩可以弥补债务成本。与此同时，由于去杠杆化的大基调，形成了流动性趋紧中性的预期，这也使得企业积极寻求化解现有的债务风险。

更重要的是，金融空转移也受到了冲击，这将迫使企业利用剩余现金流自愿偿还债务。此前，2015年企业利润率低于加权贷款利率。但是，由于流动性超宽松，企业融资成本很低，金融空转换盛行，企业不会积极降低负债率。这就导致了“企业发行债券获取资金——购买财务管理——外包财务管理——投资企业发行的信用债券”的套利循环。

因此，我们可以看到，国有企业和大型企业的去杠杆化情况是“营业利润可以弥补债务成本+债务比率下降”的较好情景。因此，对于这些企业(大部分都有较高的评级)，虽然信用事件频繁发生，但信用溢价是稳定的，这也解释了为什么aaa企业的信用利差波动稳定。

第二，私营企业和中小企业存在负去杠杆化周期，并且处于不良去杠杆化周期。

从2018年开始，这部分企业的利润率开始明显低于加权贷款利率，这证明企业的扩张投资和经营业绩无法弥补债务成本，现有的债务成本进一步侵蚀了损益表，导致资产方下降较快。我们看到了一个糟糕的情况，即“营业利润无法弥补债务成本+债务比率反而上升。”

因此，对于这些企业(大多数评级较低)，信用溢价随着信贷紧缩而扩大，风险定价随着去杠杆化的推进而逐渐显现，这也解释了为什么aa级企业的信用利差不断扩大。

可以看出，为了减轻去杠杆化的痛苦，关键是提高企业的利润率。只要企业的利润率能够开始弥补债务成本，同时，金融监管的底线即空转移支付和货币政策不会难以区分，杠杆率自然会出现良性下降。事实上，不同类型的国内企业为讨论不同的去杠杆化模式提供了实际案例和经验。

因此，这就是为什么政策文件一再提到需要加强供应方的结构改革。必须坚持改革胜利的果实，不能再出现产能过剩的大转弯；降低成本、减税等措施应进一步提高企业的利润率；货币政策必须微调，而不是不加选择的过度宽松；对杠杆抑制的预期必须稳定。

从未来利率走势来看，我们认为从资本供求或业务运作的角度来看，利率可能已经达到上限区间。从前瞻性指标趋势来看，从今年第三季度开始，我们可以预见利率的下降趋势，但信贷息差仍将保持高位，信贷风险的释放和化解仍在进行中。

从资本供求角度看，社会融资代表了整个金融体系的资产面，表达了整个实体经济的资本需求；m2代表整个金融体系的债务方面，表达了整个实体经济的资本供给。社会融资规模同比大于m2，表明资本供给不足。如果这一差额继续上升，自然会有拉高资本价格的趋势，反之亦然。

我们用社会金融m2的同比缺口来表示相应的资金供求情况，发现这一指标比国债利率提前了两个季度，相关性系数为0.72，很吻合，金融机构的贷款利率有时会滞后，但不会迟。

根据这一指标，下一个季度将是利率形成当前小周期拐点的时刻。隐性传导方式是金融周期引领经济周期，资产价格将略高于经济定价反应。

从企业管理的角度来看，民营企业和中小企业已经进入“负现金流+资产增长率下降”的去杠杆化负周期，未来将继续清理信贷，对经济产生下行压力；与此同时，国有企业和大型企业倾向于利用剩余现金流量清偿债务，降低杠杆率，在宏观基调不变的情况下，进一步扩大投资的意愿有限。

在“小破产违约+大储蓄还债”的基调下，固定资产投资将继续疲软，可能性很大。根据外部需求的不确定性，短期内基本面将得到环保和有限生产的支撑，长期下行压力仍将存在。预计压力将出现在第三季度，这与资本供求角度的拐点相互印证。

就货币政策而言，为了防范系统性风险，对货币政策的微调确认主要是为了对冲风险，不能期望过度宽松。RRR降息的可能性大于降息，RRR降息仍有望在今年内实现。

就财政政策而言，积极财政在确保经济稳定运行中的作用仍在继续，但财政结构在向上移动，呈现出中央政府扩张、地方吃紧的趋势。最近，地方债务配额的分配更倾向于内生动能较好的省份，这也反映了中央政府非常强烈的积极激励态度，而不是倾向于问题省份。未来，即使基础设施停止下降，它也将更多地关注以中央总体规划为主要重点的大型项目。

(作者是民生证券研究所宏观固定收益研究主任、首席宏观分析师、宏观固定收益研究助理)