沈建光：本轮刺激政策与2008年有何不同？

本篇文章4023字，读完约10分钟

过去10年宏观环境和经济结构的巨大变化，决定了中国应该在政策层面上面对同样的经济低迷，同时也要吸取历史教训，避免后遗症的复发；此外，这一轮行动的重点是支持经济，而不是大规模刺激，需要在不同的目标下进行更多的权衡。

作者:沈建光，京东金融副总裁兼首席经济学家

这也是一项刺激政策。中国最高决策层的反应与10年前有什么不同？会有什么影响？

2018年，中国经济经历了大幅下滑，6.6%的国内生产总值增长率是多年来的最低点。六稳定政策是六不稳定背后的原因，宏观预测机构降低了对2019年经济增长的预期。稳定增长的压力推动了刺激政策的出台，2019年初中国宏观政策的反周期调整明显超出预期。例如，在货币政策方面，央行全面下调RRR 1%，在财政政策、减税和基础设施建设等方面齐心协力。小微企业包容性减税措施计划三年内减税6000亿元，铁路、城市轨道交通等基础设施项目审批和开工进度也明显加快。目前，仅这两个项目的总批准投资就超过了2万亿元。

尽管政府在不同场合一再强调刺激政策不会泛滥，但一些熟悉的情况很容易让人想起2008年的4万亿元。这也是一项刺激政策。当前决策层的反应与10年前有什么不同？会有什么影响？它会导致重复“4万亿”教训的恐惧吗？在我看来，了解当前的经济现实和新一轮的政策思考非常重要。

本轮刺激政策的新变化

金融危机爆发十年后，中国经济发展面临许多历史遗留的结构性因素和问题。一方面，由于内外需求失衡、投资与消费失衡、产业发展大而不强等因素，中国经济长期快速增长难以持续，潜在增长率逐年下降，目前已降至6-7%的范围；另一方面，2008年的大规模经济刺激计划带来了许多后遗症，如地方政府债务激增、产能过剩、宏观杠杆率高、投资效率下降、房地产泡沫等，对经济发展造成了长期制约。此外，与2008年的外部冲击不同，中国目前的经济低迷是许多内外因素叠加的结果，如中美贸易摩擦、民营经济困境和消费下降，导致市场信心严重不足。

过去10年宏观环境和经济结构的巨大变化，决定了中国在政策层面也应该面临同样的经济低迷，同时也要吸取历史教训，避免后遗症再次出现；此外，这一轮行动的重点是支持经济，而不是大规模刺激，需要在不同的目标下进行更多的权衡。从实际情况来看，目前的政策操作与2008年相比，在工具选择、重点、实施力度和节奏上都有所不同。它体现在以下几个方面:

首先，空的货币政策放松是有限的，而结构性困境使得政策工具趋向于被引导和管制。最近，货币政策明显宽松。然而，与2008年大规模放水刺激的经济“过度放松”不同，现在更加强调“适度放松”和使用定向工具，以避免洪水背景下房地产风险和债务风险的复发。

自2018年以来，央行只使用过一次。另外三项是有针对性的RRR削减，针对具体领域，如中小企业融资困难和民营经济困难。其中两次被RRR降息同时取代，流动性没有大规模释放。此外，随着货币政策框架的转变和利率市场化的进一步推进，央行没有调整基准利率，而是通过mlf和tmlf等短期结构性工具有针对性地降息。

第二，财政政策努力减税，基础设施投资的作用相对减弱。与10年前专注于基础设施和工业投资不同，目前空的基础设施空间越来越小，只能起到辅助作用，财政政策转向以减税和减费为重点。自2018年以来，减税的努力并不吝啬，包括深化增值税改革、实施个人所得税改革、出台一系列优惠政策支持小微企业发展、支持科技研发创新、清理行政事业性收费。减税规模约为1.3万亿元；根据官方声明，2019年将实施更大规模的减税和减费，其中社会保障费的减免将发挥非常重要的作用。最近，人力资源和社会保障部、财政部多次表示，正在加快研究降低社会保障率、提高失业保险费退还力度和幅度的实施方案。

相比之下，基础设施投资的作用相对减弱。原因是，一方面，居民长期收入增长下降，民营企业负担沉重，导致当前市场缺乏活力；另一方面，传统的基础设施手段同时面临着紧缩预算和降低经济效率的问题。基础设施建设重在补缺，不重在努力，这是“新常态”经济下政策思维的必然转变。

第三，刺激房地产的老路是不可持续的。回顾中国近20年的经济史，房地产周期与经济周期具有高度的协同性，房地产作为传统的增长方式之一，对经济增长起着巨大的推动作用。然而，经过2008年以来的几轮房地产放松，高房价、居民杠杆和金融风险等问题变得非常突出。考虑到“风险防范”和“稳定增长”之间的平衡，通过房地产刺激经济的老路不再有效。目前，始于2016年的新一轮房地产调控已达到顶峰。然而，从目前的声明判断，决策者的这一轮稳定增长不会开始全面放松房地产，以实现目标。预计今后，我们将继续坚持“不炒房”，短期内可微调局部，长期内避免房地产调控过紧或过松，逐步引导房地产市场回归中性。

第四，对外开放明显加快。如前所述，2008年的经济停滞主要是由外部需求急剧下降造成的。在此背景下，出口退税率连续七次上调，其中四次涉及服装、纺织等劳动密集型行业。对外开放政策是对外贸易领域更为短期的考虑，侧重于刺激出口和稳定就业。

自2018年以来，一方面，中美贸易摩擦暴露了中美在经贸领域的诸多结构性差异，如贸易逆差、技术转移、外资准入等；另一方面，近年来，中国经济已经从依赖外部需求转向依赖国内需求，国内市场潜力巨大。进一步开放和扩大内需可以相互促进，多种因素的叠加大大增强了进一步开放的必要性。到目前为止，相关政策已经扩展到许多领域，包括扩大进口、促进出口、发放外国投资贷款、保护知识产权、开放金融和服务业。中美经贸磋商也在积极进行。

这种效应需要时间才能显现，预计经济将在第二和第三季度企稳

从以上分析可以看出，总体而言，本轮刺激政策在运用传统货币财政政策工具时，强调减税、减费和开放的功能，同时实施反周期调控，注重区间和定向调控。这基本上符合了高层强调的“不漫灌”，但效果还没有体现出来。

从历史上看，主要由货币政策放松、基础设施投资和房地产推动的“稳定增长”措施，通常从实施到生效至少需要2-3个季度。以前三轮“稳定增长”措施为例:

2008-2009年:在空现阶段政策力度加大之前，2008年第四季度，中央银行连续降息降准，国务院出台了“4万亿”投资计划和房地产刺激政策，2009年同步实施并逐步加大；刺激措施很快生效。gdp增长在2009年第一季度见底，并在第二季度强劲反弹。2008年基础设施投资增长率为22.7%，2009年进一步增长至42.2%。

2012-2013年:2011年，房地产调控收紧，基础设施投资增速大幅下降；从年底到2012年7月，RRR总共进行了三次降息和两次降息。2012年5月，国家发展和改革委员会开始加快基础设施项目的审批，基础设施投资持续到2013年；到2012年9月，国内生产总值增长见底。年末，基础设施投资增速从2011年的13.70%翻了一番，2013年进一步提高到21.2%。

2015-2016年:2015年初，房地产政策开始放松，ppp模式开始大规模实施。根据持续到2016年初的RRR削减计划，基础设施投资在此期间保持在较高水平，2016年经济下行压力有所缓解。

这一轮稳定增长政策始于2018年第四季度，各种政策仍在增加。考虑到上述政策的时滞，笔者预计，如果所有政策都能落实到位，中国经济有望在2019年第二季度和第三季度企稳。

政策仍需协调一致，我们必须坚定不移地推进改革

除了政策时滞之外，观察过去几轮稳定增长的措施，笔者认为它未能在更长的时间维度上阻止经济增长的下行趋势，其作用可能是避免“硬着陆”。从政策效果的连续周期来看，每一轮措施之间的时间间隔似乎缩短了，特别是上一轮和本轮之间的时间间隔只有一年(2017年)，这表明宏观政策的短期有效性也可能在下降。

具体到目前的稳健增长操作，有些问题不容忽视。例如，货币政策缺乏有效性已经持续了一段时间。目前，传动机构仍不顺畅。在1月份RRR全面降息后，洪水淹没了银行，而12月份的金融数据显示，“宽松货币”的影响有限，实体很难解渴。流动性陷阱的风险依然存在；大规模减税能否弥补大规模基础设施建设和房地产放松等传统手段对经济的提振作用，还有待检验；支持民营经济的一系列措施也有两面性。目前的措施极大地鼓励了金融机构的风险偏好下降，这可能导致银行业资产质量下降；此外，中美经贸问题具有长期性和复杂性，平衡内外压力、合理控制对外开放步伐也是一项艰巨的任务。

对此，笔者认为，一方面，宏观政策之间的协调相当关键。例如，在"广泛融资"和"广泛信贷"的情况下，通过减税和全面降低社会保障率，降低企业成本，增加企业利润，从而促进企业的投资和融资需求，提高企业的经营能力和风险水平；在对外开放方面，我们将在短期内尽最大努力在贸易谈判中达成协议，以便获得稳定增长的喘息时间。中长期来看，我们要坚持以人为本，发展壮大国内市场，扩大内需，推动对外开放。

另一方面，做好短期需求管理与长期深化改革的协调工作，进一步激发市场活力，减少对短期宏观政策的依赖，释放市场经济的内生动力，也至关重要。特别是李克强总理最近强调，依靠改革开放激发市场活力，依靠市场活力抵御下行压力，进一步明确了当前依靠宏观政策稳定增长、依靠改革带来新动力的思路。

今后，如何推进结构性供给面改革、土地制度改革、国有企业混业经营改革、财税体制改革、公平市场建设、资本市场长效机制和房地产长效机制等关键领域的改革，将直接决定中国经济的未来。

这篇文章摘自“沈建光博士的宏观研究”。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！