张志前：培育“卖者尽责”“买者自负”理念

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自今年年初以来，中国债券市场频频出现违约，新换的神话逐渐被打破。截至今年5月底，已发生21起违约事件，特别是近一个多月来，新增违约发行人已达6家，相当于去年全年新增违约发行人的数量。在中国宏观经济整体好转的背景下，如此大规模的违约事件的发生应该引起我们的高度重视。监管机构鼓励打破刚性赎回的事实，并不意味着金融理财产品的所有损失都由投资者承担，也不鼓励发行人违约甚至违约。打破僵化的救赎不能一概而论。它可以在一夜之间实现，而且必须在一定条件下逐步实现。有必要防止违约事件的进一步扩散和蔓延，并保持无系统性金融风险的底线。

严格赎回的背景

“刚性赎回”一词最早出现在信托领域，是指信托公司在信托计划不能按期赎回时，用自有资金向投资者支付本金和收益的行为。后来，刚性赎回被扩展到所有金融领域和资产管理行业，即当金融理财产品面临风险，可能违约或无法实现预期回报时，发行人或金融机构可以通过寻求第三方机构接管或垫付固有资金，给予投资者价值补偿，来保证金融理财产品的及时赎回。刚性赎回在中国并不是一个独特的现象。在不成熟的金融市场和资产管理行业的早期发展中，各国都不同程度地经历了刚性赎回。即使在发达的市场经济国家，为了防范系统性金融风险，一些金融机构或企业有时会被刚性支付，甚至由中央银行或金融机构直接支付账单。2008年金融危机爆发后，欧美等发达国家实施了由央行或政府购买债券等刚性赎回措施，以防止金融风险的扩散和蔓延。

在法律法规不完善、信用体系不完善的背景下，刚性赎回是发行人或金融机构为自身发展和利益所采取的最后手段。一方面，在发展市场经济的初期，我国社会信用体系不健全，企业有融资和发行债券的冲动，发行人和投资者之间存在信息不对称，发行人和金融机构欺诈发行的情况时有发生。有些企业只考虑圈钱，根本不还钱。刚性赎回迫使发行人在发行时考虑还款，也迫使金融机构尽职尽责，做好信用验证和评估工作。事实上，一旦一个企业或机构敢于打破刚性支付，它发行的产品可能不会被任何人购买。另一方面，长期以来，我国国有金融机构由国家信用担保，而金融市场主要是基于存款型金融产品。投资者习惯于以保本和付息的形式对存款类产品进行刚性赎回，这就形成了为所有具有国家信用的金融产品提供隐性担保的预期。

严格赎回的利弊

刚性赎回提升了投资者购买非存款金融产品的热情，有利于相关金融理财产品的发行和资产管理行业的发展。在我国信托业发展的初期，由于法律法规不完善，投资者对信托产品还不了解。在这一过程中，为了建立信托业和信托公司的信誉，信托公司采取各种手段保证刚性赎回。有人甚至认为，刚性赎回是资产管理行业初始发展的必然阶段，有利于建立投资者对资产管理机构的信心，也是在相关法律制度和信用制度不完善的情况下保护投资者利益的一种方式。在利率控制的情况下，刚性赎回为高收益理财产品的发展提供了良好的信用环境。从中国资产管理行业的发展历程来看，信托业务、银行理财、保险理财和互联网金融都得益于刚性赎回，并在初期取得了快速发展。

虽然刚性赎回在短期内赢得了投资者的信心，有利于信托等资产管理行业的快速发展，但从长期来看，它扭曲了金融市场机制，不利于资产管理行业的长期健康发展。首先，由于刚性赎回违反了风险与收益相匹配的原则，资金的有效配置无法实现。大量资金在金融系统内转移，风险在金融系统内积累。其次，刚性赎回混淆了投资者对理财产品收益率和无风险收益率的理解，导致市场无风险收益率的提高。实体经济融资成本居高不下，中小企业融资难、融资成本高的状况恶化，不利于实体经济的发展。最后，刚性赎回使发行人或金融机构承担了许多本应由投资者承担的风险。从长远来看，投资者只会关注投资收益而忽视风险，这不利于培养投资者的风险意识和养成良好的投资习惯。为防范和化解系统性金融风险，促进我国资产管理行业长期健康发展，央行等五部委4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明确提出要打破刚性赎回。

有必要具备一定的条件来打破这种交换

然而，冰冻三尺非一日之寒，打破僵化的救赎无法完成所有的工作。从资产管理行业的发展来看，在我国法律法规不完善、信用体系不健全的情况下，贸然打破刚性赎回，一方面不利于约束发行人和金融机构，为一些发行人违约和金融机构无所作为提供借口，容易滋生信用道德风险。另一方面，也会影响投资者的积极性，不利于债券的发行和资产管理资金的筹集，从而影响资产管理业务的发展。从防范和控制金融风险的角度来看，中国金融产品层层嵌套的现象非常普遍。任何环节的任何问题都可能成为示范效应，引发连锁反应，从而暴露出刚性赎回下的隐性风险，导致更大的金融风险爆发。因此，要打破刚性赎回，必须坚持无系统性风险的底线，统筹各方面的承受能力，慢慢释放累积的风险。正因为如此，新的资产管理条例还设定了一个过渡期，允许金融机构有足够的时间进行整改。

打破僵化的救赎也需要一定的前提和条件。首先，我们应该完善相关法律法规。加强对发行人和金融机构的监管，遏制一些国有企业和地方政府的非法借贷行为，使它们成为“负责任的卖家”。发行人有必要充分披露信息，逐步实施理财产品的净值管理。通过正确的渠道向正确的投资者销售正确的产品。发行人和金融机构隐瞒重大信息披露而不履行职责的，必须承担连带责任。其次，要培养投资者的风险意识，树立“买家对自己负责”的观念。投资者应逐步放弃过去依赖刚性支付、忽视项目风险、盲目投机的投资方式。如果不按时付款，一些投资者会上街、堵门等群体性事件。最后，要建立和完善投资者保护机制和风险准备金制度，做到防患于未然。对于一些可能引发系统性金融风险的违约事件和金融理财产品，我们应该考虑继续刚性支付。

打破交流应该坚持循序渐进

目前，我国供给侧结构改革已经进入深水区，去杠杆化和严格监管必然会导致一定的市场波动，而防范和化解重大风险是重要的前提和目的。最近，在监管当局提出打破刚性赎回后，债券市场发生了一系列违约事件，市场上已经出现了一些恐慌，利率进一步上升。然而，一些发行人借此机会违约，这不得不让投资者感到担忧，监管机构应该对此高度关注。如果频繁违约事件的趋势得不到遏制，融资成本可能进一步上升，信用风险可能扩散和发酵。由于公司债券流动性低，定价机制和“退出”机制不完善，当“违约潮”来袭时，尤其是民营企业信用违约加速时，很容易造成赎回和出售的恶性循环，从而导致更大的金融风险。在资产管理行业，如果盲目鼓励刚性赎回，也将使发行资产管理产品和筹集资金变得困难。资产管理的规模将会缩小，行业的发展将会萎缩。

总之，打破刚性支付是一项复杂的系统工程，需要在各种条件下逐步进行。短期内，突破汇率不可避免地会对市场参与者产生一定的影响，甚至会引起投资者的恐慌和市场波动。因此，我们不能操之过急，搞“一刀切”。连锁反应及其造成的负面影响是不可想象的。我们必须谨慎，防止局部风险扩散。在具体实施步骤中，要打破刚性赎回，可以先选择投资少、风险水平高的金融资产管理产品。在损失程度上，我们只能支付本金，不能支付收益，然后既不能支付本金也不能支付收益，从而逐渐打破投资者的心理预期。从长远来看，少量有序违约对于规范投资者、发行人和金融机构的行为具有积极意义，也有利于资产管理行业和市场的长期健康发展。但是，这种默认事件必须控制在一定范围内。要警惕信用违约潮由量变到质变的风险，做好货币政策、财政政策和监管政策的协调，牢牢把握不存在系统性金融风险的底线。

(作者是中国建设投资研究院副秘书长兼高级研究员)