张斌：应给地方融资平台准备两万张奖状、两万张罚单

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中国人不缺钱，也不愿意追求高风险、高回报的投资项目。中国居民金融财富快速增长，缺乏低风险低回报的债务投资工具和高风险高回报的股权金融投资工具。相比之下，在发达经济体，低风险、低收益的银行存款金融工具在所有金融投资工具中的比例平均约为30%，而在中国，这一比例接近70%。

引导阅读

对于债券市场频繁违约引发的市场担忧，央行相关负责人在端午节期间发表的一篇论文中回应称，债券违约率整体水平不高，不存在风险集中的趋势。

数据显示，截至6月5日，公开发行债券市场共有20只债券违约，涉及13个违约主体，违约金额总计142亿元；其中新增违约主体6个，违约债券80.5亿元。

近日，中国金融四十论坛(cf40)高级研究员张斌撰文深入分析了当前债务违约背后的深层次问题。他指出，目前和未来我国第一种具有代表性的深层次债务违约类型是由于股权融资的规模和比例有限，企业通过债务融资开展高风险的经营活动，债务违约是在信贷紧缩的环境下形成的；第二个代表是中小城市的一些融资平台无力偿还债务。前者源于融资工具不匹配，金融市场发展滞后；后者源于地方政府公共基础设施建设投融资机制的缺陷、城市发展的命运以及金融体系本身的问题。

张斌指出，地方融资平台债务是地方政府隐性债务的主要组成部分，也是我国各类债务问题中最令人担忧的部分。"你可以为当地的融资平台公司准备20，000个奖项."他在文章中指出，10，000份拷贝被发送到他们已经做得很好的基础设施项目。没有这些基础设施项目，就没有对当地人民生活改善和经济发展的支持；另外10，000份将留作未来使用，未来民生的改善和经济的发展将需要大量的公共挤压设施来保证。同时，为当地融资平台公司准备2万张门票。一万份被送去荒唐的设计、铺张浪费、豆腐脑工程和腐败；另外10，000张票是为将来使用而保留的，基础设施投资机制没有改革，所以这些票是有用的。

他指出，中国大多数城市的地方融资平台的偿付能力是有保证的，而少数城市无力偿还债务。在不到20%的城市，融资平台的运营利润不足以支付债务利息。不到20%的融资平台不可小觑。如果违约集中，将会给中国金融市场带来巨大的动荡。

如何解决上述两个根深蒂固的债务矛盾？张斌认为，金融业的改革是不可或缺的，真正的重点和难点在于财税领域的改革。

两起根深蒂固的债务违约

作者:张斌

最近，债务雷区集中爆发。刚才有两笔债务没有按时足额偿还本息。一是某国际电影信托评级为AA+的受益权资产支持专项计划未能足额偿还本息，二是某港口集团评级为AA+的无法偿还到期本息。

近年来，中国的宏观经济政策一直受到杠杆率和债务问题的困扰。官员和学者担心大规模债务不会导致金融危机和经济危机。近年来，在去产能政策和物价上涨的环境下，一些债务问题得到明显缓解，如钢铁、煤炭等产能过剩行业的债务；有些债务问题本身并不严重，比如居民部门的债务和政府已经接受的债务。过去一年，企业利润显著提高，偿债能力显著提高，全社会整体债务杠杆率也趋于稳定。在这种环境下，债务违约问题不应该特别突出。

针对地方政府隐性债务的治理措施和金融业资产管理的新规定是两条缠绕在一起的绳索，将根深蒂固的债务矛盾从水中拉了出来。以上两个未能按时偿还债务本息的例子只是最深层次债务矛盾的两个典型代表。根深蒂固的债务违约是区分债务违约造成的经济周期变化或企业管理不善的一般。

一些商业活动是低风险和低回报的组合，而另一些是高风险和高回报的组合。前者适合债务融资，而后者更适合股权融资。影视行业是典型的高风险、高回报的商业活动。一笔钱的投资可能是盈利的几倍或十倍，或者它可能会失去所有的钱。今天的企业很难通过简单地复制和扩大数量来赚更多的钱。进取型企业将探索越来越多的未知领域，进入高风险的经营活动，这是中国经济转型升级的必由之路。

中国人不缺钱，也不愿意追求高风险、高回报的投资项目。中国居民金融财富快速增长，缺乏低风险低回报的债务投资工具和高风险高回报的股权金融投资工具。相比之下，在发达经济体，低风险、低收益的银行存款金融工具在所有金融投资工具中的比例平均约为30%，而在中国，这一比例接近70%。

到目前为止，高风险和高收益商业活动的需求者和投资者还不能形成良好的联系。股权金融产品是满足这种需求和供给的合适金融工具。中国一直呼吁发展资本市场。在过去的十年中，企业股权融资在所有社会融资中的比重没有超过5%，并且在过去的十年中也没有明显的增长。相比之下，在银行主导模式下，日德金融体系中，股权融资占40%以上，但美国企业通过股权金融工具进行的融资约占全部融资的60%。

企业应探索未知领域，从事高风险业务活动。这种高风险的商业活动不能放弃，中国的经济和更好的生活也没有希望。然而，在目前中国金融市场的发展模式下，企业只能为高风险的工作借钱，却很难找到风险和利益共享的合作伙伴。主要是通过债务融资来开展高风险的经营活动，不偿还债务的概率自然会很高，而在信贷紧缩的情况下，违约会在很大范围内发生。这是中国目前和未来第一种具有代表性的深层次债务违约。

地方融资平台债务是地方政府隐性债务的主要组成部分，也是我国各类债务问题中最令人担忧的部分。每次提到这一点，学术界都会有激烈的争论。它可以为本地融资平台公司准备20，000个奖项。一万份拷贝被送到他们已经做得很好的基础设施项目。没有这些基础设施项目，当地的民生改善和经济发展就没有支撑；另外10，000份将留作未来使用，未来民生的改善和经济的发展将需要大量的公共挤压设施来保证。同时，为当地融资平台公司准备2万张门票。一万份被送去荒唐的设计、铺张浪费、豆腐脑工程和腐败；另外10，000张票是为将来使用而保留的，基础设施投资机制没有改革，所以这些票是有用的。

大多数城市的地方融资平台都有偿还债务的能力，而少数城市无力偿还债务。在我们抽样的200多个城市和1000多个地方融资平台中，四分之三城市的融资平台的利息保证率大于2，偿债能力得到保证。在不到20%的城市，融资平台的运营利润不足以支付债务利息。不到20%的融资平台不可小觑。如果违约集中，将会给中国金融市场带来巨大的动荡。

偿付能力不足的城市大多集中在三线、四线或较小的城市，大城市也很少。这些城市的共同特征是人口外流和工业缺乏繁荣。修复后的基础设施项目利用率低，资不抵债。近年来，大城市人口集中的趋势更加明显，城市和企业面临着竞争和优胜劣汰。不可避免的是，中国将会有大量的城市，尤其是中小城市，它们变得越来越小，直至消失。在这种环境下，许多城市的融资平台无力偿还债务只是时间问题。上述港口集团是典型的，是中国目前和未来深层次债务违约的第二种代表性类型。

以上两种类型的债务违约，前者源于融资工具的不匹配和金融市场的发展滞后；后者源于地方政府公共基础设施建设投融资机制的缺陷、城市发展的命运，当然还有金融体系本身的问题。要解决这两个根深蒂固的债务冲突，金融部门的改革是不可或缺的，真正的重点和难点是财税领域的改革。

本文摘自“中国金融四十论坛”。本文发布在平台/作者授权的金融网站上。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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