伍戈：货币的镜像

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尽管货币政策出现了预调整和微调的迹象，但基于新的资产管理法规的金融监管压力并未完全释放，m2水平稳定在较低水平，这意味着信贷利率受到空.的限制与此同时，社会融资仍有进一步触底的可能，而社会融资与m2增长率之差的趋同意味着空.国债利率仍在下降当然，内外冲击的意外变化，如信用违约和贸易战，可能会干扰上述短期趋势判断。

作者:吴歌，华融证券首席经济学家

徐健、孙、:华融证券宏观与银行研究员。

隋天庆:华融证券实习生研究员。

核心结论:

1.货币数量和资本价格是硬币的两面，应该是彼此的镜像。今年以来，对于货币量的走势(如m2和社会金融)没有太大分歧，由于监管压力，很难积极扩张。然而，资本价格明显分化，信贷市场利率高，国债利率低。如何理解货币定量指标趋势趋同下的利率差异？有可能通过货币的数量来预测未来的利率趋势吗？

2.从数量上看，广义货币m2的收缩往往与信贷利率的上升相对应。这一现象背后的逻辑是，由于软预算约束等复杂原因，中国的资本需求通常相对较强，货币供应量(而非资本需求)主导着信贷利率的变化，这为我们通过货币供应量来判断信贷利率的走势提供了依据。当然，有几个特殊的“量价下跌”时期，但那是一个不寻常的通缩时期。

3.从数量上看，社会融资增长率和m2之间的差异似乎可以预见国债利率的一些变化。事实上，“增长率差”主要代表社会融资中表外融资和m2创造渠道中证券净投资的变化，与影响国债利率走势的两个关键因素即实体需求和债券配置相对应。由于监管干扰等原因，实体需求与债券配置力可能并不完全同步，但“增长率差异”很有可能反映国债利率的走势。

4.展望未来，虽然货币政策出现预调整和微调迹象，但基于新的资产管理法规的金融监管压力尚未完全释放，m2或低水平已经稳定，这意味着信贷利率受到空.的限制与此同时，社会融资仍有进一步触底的可能，而社会融资与m2增长率之差的趋同意味着空.国债利率仍在下降当然，内外冲击的意外变化，如信用违约和贸易战，可能会干扰上述短期趋势判断。

文本:

今年以来，对于货币数量的趋势(如m2和社会金融)没有太大的分歧，由于监管压力，似乎很难积极扩张。然而，资本价格明显分化，信贷市场利率高，国债利率低。货币数量和资本价格是硬币的两面，应该是彼此的镜像。如何理解货币定量指标趋势趋同下的利率差异？有可能通过货币的数量来预测未来的利率趋势吗？

1.按数量定价:信贷利率在哪里？

信贷利率与实体经济的融资成本直接相关。如何从货币数量的角度判断贷款利率的走势？M2作为广义货币是一个很好的起点。历史上，在大多数时期，m2增长率与信贷利率之间存在反向关系(从2014年到2015年，只有少数时期是同一个方向)。从数量上看，广义货币m2的收缩往往与高信贷利率相对应。

上述现象背后的逻辑是，由于“软预算约束”等复杂原因，中国的资本需求通常相对较强，货币供应量(而非资本需求)主导着信贷利率的变化，这为我们通过货币供应量来判断信贷利率的走势提供了依据。当然，有几个特殊的“量价下跌”时期，但那是一个不寻常的通缩时期。

目前，中国的经济状况明显不同于过去的通缩时期。观察货币量的变化可以为预测未来信贷利率的走势提供一个总的方向。m2增速近期企稳见底，意味着信贷利率难以持续上升。事实上，与过去信贷利率走势高度一致的理财产品和银行间存款证的收益率，近期均呈下降趋势，这似乎从侧面证实了未来信贷利率的上调将是有限的。

第二，以数量衡量价格:国债利率走向何方？

除了信贷利率之外，10年期国债的利率也与实体经济的融资成本有关。那么，从货币量的角度来看，国债利率的未来趋势是什么？从数量上看，社会融资增长率和m2之间的差异似乎可以预见国债利率的一些变化。从历史上看，社会融资和m2之间的增长率差异是国债利率的主要指标，大约提前了半年。

事实上，社会金融与m2之间的“增长率差异”主要表现为社会金融的表外融资和m2创造渠道中证券净投资的变化，这与影响国债利率走势的两个关键因素——实体需求和债券配置——相对应。具体来说:

第一，社会融资与m2增长率之差的“表外融资”能更敏感地代表实体需求(如房地产投资)的根本变化，这将直接影响国债的利率预期和走势。由于特殊的制度结构等原因，中国对实体基金的潜在需求一直较为强劲，但其表内信贷往往受到宏观审慎管理政策下的信贷额度等因素的控制。在这种现实背景下，每一个微观主体都特别依赖表外融资渠道，表外融资(如信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票)与经济基本面的边际变化关系更为密切。

第二，社会融资与m2增长率之间的“证券净投资”差异可以部分反映债券配置的信息，这也将对国债利率走势产生影响。从历史上看，证券净投资与国债利率呈现出相对明显的反向关系。特别是2015年以来，监管政策的变化使得债券配置对国债利率的影响变得尤为显著。其中，从2015年到2016年第三季度，银行间业务的快速发展和通过外包进行的债券配置导致政府债券收益率大幅下降，而自2016年第四季度以来，由于监管的收紧，出现了相反的过程。

综上所述，实体需求和债券配置两种力量对国债利率方向的影响基本相同。从历史上看，国债利率的高概率与表外融资(实体需求)正相关，与证券净投资(债券配置)负相关。这两种力量的合力影响着国债利率的总趋势。当然，由于监管的干扰等原因，实体需求与债券配置力可能并不完全同步，但社会融资与m2的“增长率差”仍能高概率地反映国债利率的走势。

随着金融监管的加强，一方面，未来表外融资增速将下降，这将进一步凸显实物需求放缓对政府债券收益率的直接影响；另一方面，虽然证券净投资增长率目前面临压力，但其下降速度已经放缓，其配置效应略微减缓了对政府债券收益率的影响。基于上述两种力量，空国债的利率在未来仍有可能在一定程度上下降。

三.基本结论

首先，货币数量和资本价格是硬币的两面，是彼此的镜像。今年以来，对于货币量的走势(如m2和社会金融)没有太大分歧，由于监管压力，很难积极扩张。然而，资本价格明显分化，信贷市场利率高，国债利率低。虽然利率在货币量指标的趋势收敛下是有区别的，但我们仍然可以通过货币量来预测未来的利率趋势。

其次，广义货币m2的收缩通常与高信贷利率相对应。这一现象背后的逻辑是，由于“软预算约束”等复杂原因，中国的资本需求通常相对较强，货币供应量(而非资本需求)主导着信贷利率的变化，这为我们通过货币供应量来判断信贷利率的走势提供了依据。当然，有几个特殊的“量价下跌”时期，但那是一个不寻常的通缩时期。

第三，社会融资和m2之间的增长率差异似乎预示着国债利率的一些变化。事实上，“增长率差”主要代表社会融资中表外融资和m2创造渠道中证券净投资的变化，这与影响国债利率走势的两个关键因素——实体需求和债券配置——相对应。由于监管干扰等原因，实体需求与债券配置力可能并不完全同步，但“增长率差异”很有可能反映国债利率的基本趋势。

第四，展望未来，尽管货币政策显示出预调整和微调的迹象，但基于新的资产管理法规的金融监管压力并没有完全释放，m2或低水平企稳，这意味着信贷利率在向上空.之间是有限的与此同时，社会融资仍有进一步触底的可能，而社会融资与m2增长率之差的趋同意味着空.国债利率仍在下降当然，信用违约、贸易战等内外冲击可能会干扰上述短期趋势判断。

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