杨国英：小米调降估值彰显市场理性

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[摘要]考虑到小米的估值在下调前后缩水了近40%，将其解释为不同估值标准造成的误差远远不够。

aiko yang

6月21日，小米在香港举行ipo路演，6月25日至28日开始发行新股，6月29日定价，7月9日正式登陆香港股市……小米在香港的ipo进入倒计时。

不同寻常的是，在听证会后，小米的招股说明书显示，小米的估值低于香港股市调查后的预期——小米的招股说明书价格区间为每股17至22港元，计划发行21.79亿股股票，总市值约为539亿至697亿美元。此前，香港投资银行预测小米的估值高达700亿至850亿美元，首次公开募股后的市值可能超过1000亿美元。

业绩的增长无法在短时间内赶上高估值，这对一个企业来说是无法承受的。芒格说，以公平的价格，而不是昂贵的价格收购一家伟大的公司。美国投资者、沃伦·巴菲特的黄金搭档查理·孟格说，你应该以公平的价格购买伟大的公司，而不是昂贵的公司。

在小米的估值经过激烈辩论并最终下调后，讨论最多的问题一直是一样的:小米是一家互联网公司还是一家硬件公司？小米公司的不同特征意味着估值标准存在巨大差异。

考虑到小米的估值在下调前后缩水了近40%，这远远不足以将其解释为不同估值标准造成的误差。事实上，除了难以获得市场共识的估值标准，小米的财务状况也很重要，但没有得到足够的重视。在gaap和非gaap两种标准下，小米的财务报表有不同的表现。

首先，应该指出的是，在行业内，小米是一家最大化股权激励的公司。根据小米之前招股说明书中披露的数据，截至2018年3月31日，小米有5500名员工(占员工总数的37.89%)全部持有小米公司的股份，在行业中处于非常高的水平。小米上市前，雷军在完全不知情的情况下被董事会授予15亿美元的股权激励。从侧面也可以看出，小米的内部股权激励机制和文化非常发达。

发达的股权激励对小米公司的财务绩效有明显的影响。至少相对而言，股权激励投资和员工的薪酬支出必须改变。因此，小米公司在薪酬成本上可能没有同行的优势，但在股权激励下，情况就不同了。但是，就会计准则而言，股权激励支出、投资和并购产生的无形资产摊销将仅被视为gaap准则下的成本支出，如果采用非gaap(非美国财务准则)准则，上述成本将不包括在成本支出中，财务状况肯定会良好。如果完全采用这一财务标准，估值自然会上升。

事实上，小米公司不仅制定了股权激励措施，还处于增加投资和建设产业生态的阶段。所有这些投资是否都包含在成本中，可能是小米估值出现巨大差异的重要原因。如果不计入成本，那么测试更高的估值水平只能依赖于小米未来的表现。

还需要注意的是，小米在过去几年中采用了略微被动的优先股融资模式，这意味着小米上市后仍然存在不确定性风险。必须注意的是，优先股实际上同时具有债权和股权属性，究竟是债权还是股权取决于小米未来的表现:如果超过了“优先股”的锁定预期，就可以被视为股票，如果低于预期，就可以被视为债务。

考虑到小米的互联网服务收入仅占2017年总收入的8.6%，关于小米是互联网公司还是硬件公司的争议必须在最终估值水平上妥协。同时，在不同的财务标准下，小米可能会有不同的财务表现，这也是估值下调的一个重要逻辑。虽然这种下调与流行的市值管理理念相悖，但更有利于市场理性，有助于雷军的稳定和深远。

(作者是金融专栏作家)