发展潜力大 住房租赁市场前景可期

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□中国银河(601881，诊断股票)(香港股票06881)刘枫，证券首席经济学家，研究所所长

中国银河证券研究所房地产研究员潘蔚

培育和发展住房租赁市场具有拉动经济增长、提高住房资源利用率、促进住房合理消费和提高社会福利的意义。随着“租售并举”理念的提出，出租屋的供应量将继续增加，出租屋市场将逐步改善“承租人疲软”的现状。笔者认为，中国的房屋租赁市场未来发展潜力巨大，有望成为“蓝色海洋”。

政策频繁的企业已经进入市场

2015年1月，住房和城乡建设部首次提出培育住房租赁市场，随后发布了几份住房租赁市场文件。其要点包括培育租赁住房供给主体、鼓励租赁住房消费、支持租赁住房建设和加大政策支持力度。此后，省级地方政府也发布了相关指导文件。值得一提的是，为了支持租赁住房的建设，政府还倾斜了土地供应。从未来几年北京住宅用地供应计划来看，北京租赁土地供应量大，位置好；根据2018年上半年上海的土地交易，上海已出售11块租赁土地，全部以底价出售，总规划建筑面积为606，868平方米。

近年来，一线城市二手房租金指数逐年上升。即便如此，租金的上涨速度仍然远远低于房价的上涨速度，导致租金收益率逐年下降。同时，一线城市的租金收入比非常高，租房者愿意支付高额租金，这可以反映出租房市场的强劲需求。目前，中国的租赁市场存在许多痛点，包括租赁期限的长短和稳定性不匹配、公寓类型的偏好和服务体验；房东一方面临房屋损坏的风险，管理费时费力；政府侧公共租赁住房建设压力巨大，流动人口管理困难。

因此，长期租赁公寓应运而生。对于客户来说，他们的主要特点是真实的住房信息和透明的租赁价格。根据住房供应模式，长期租赁公寓可分为分散式和集中式。集中是指经营者统一改造后获得的整栋建筑的租金；分散经营意味着经营者从分散的个体业主那里收集房屋，并在装修后出租。目前，长期出租公寓的经营者主要分为四类:开发商、酒店、房屋中介和专门的创业公司。他们通常根据自己的优势选择不同的供应模式。目前，中国长期租赁公寓行业主要有三个利润点:租金差价、服务费和衍生增值服务。

长期租赁公寓是一种在早期需要大量沉淀的产品，所以融资的重要性不言而喻。目前，长期租赁公寓的主要融资方式是建立资产支持计划、发行公司债券和股权融资，其中更多的是建立特殊的资产支持计划。2018年4月25日，中国证监会和住房和城乡建设部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化的通知》。截至2018年5月11日，中国市场成功发行或经交易所批准的住房租赁资产证券化产品有14种，融资规模为786.4亿元。

目前，我国出租房证券化项目的发行主要分为三个步骤:首先，原股权持有人和基金管理人设立私募股权基金，并支付全部股份，而基金管理人设立专项计划。第二，原股东将基金份额转让给特别计划并获得对价。特别计划是基金的出资方。第三，在资产导向模式下，私募股权基金可以通过购买项目公司的股份(包括产权)获得该物业的未来租金收入。轻资产模式没有产权，一般通过向项目公司发放贷款、购买债权或受益权来获得未来的财产租金收入。

资产证券化是长期租赁公寓企业盘活现有资产、快速扩大规模、获取利润的有效途径。国际成熟市场上的房地产投资信托基金(Reits)是一种主要以租赁物业资产为投资目标，以目标租金收入为主要收入来源的投资工具。我国目前的证券化项目不符合reits的标准，存在多重征税等问题。但是，随着政策的支持和法律的完善，可以预期，运营商将从发行reits产品转向发行基于成熟资产且现金流稳定的公开交易reits产品。

借鉴国外成熟市场的经验

在发达国家，住房市场是同时出租和出售的。在需求方面，住房拥有率不高，大多在60%-70%，居民租房意识强；在供应方面，国外的租金回报率一般在2.5%到5%之间。因此，与发达国家相比，中国的租金率和租金收益率都有了/0的大幅提高，这意味着租赁市场潜力巨大。

目前，国外租赁住房市场有两个特点:一是供给主体制度化。在发达国家，政府通常在租赁市场发展的早期阶段建造公共租赁住房，而在市场的后期阶段则逐渐出现大量专业机构来管理和提供租赁住房。中国租赁住房市场仍处于初步发展阶段。第二，完善租赁政策法律制度。发达国家政府利用市场力量增加租赁住房的供给，同时逐步建立完善的租赁政策法律体系。我国目前还没有相关的、完善的政策和法律，但政府提出的相关文件已经准确概括了国际成熟租赁市场的几个关键点。可以预见，未来中国将逐步在政府的引导下建立和完善租赁住房市场。

Eqr和大东建拓是美国和日本的两个出租公寓运营商，是集中公寓和分散公寓管理的好例子。Eqr成立于1969年，并于1993年在纽约证券交易所上市。目前，其市场价值约为1500亿元人民币。它专注于大城市、人口密度高的郊区和沿海地区租赁物业的收购、开发和管理。截至2017年底，eqr已投资305处房产，包括78，611套公寓，其中大部分是完全拥有的。Eqr通过统一运营标准提供标准化的物业服务和专业维护服务，并降低单位运营成本。规模效应使其管理费率达到2%-2.5%，为同行业最低，比平均水平低一半。

大东建拓成立于1974年，是日本最大的租赁住房资产管理公司，目前市值约为800亿元人民币。截至2017年底，大东集团管理的房屋数量已超过100万套。从2008年开始，大东建拓在房地产业务中采用特许经营模式。也就是说，从房东那里租房子并支付一定的租金；然后自己租房子，赚取租金差额。

根据eqr的发展经验，从押马到精细化经营，集中公寓的核心最终将落在年轻人众多的发达城市，要尽快抢占市场和便利的住房位置，这将在后期逐渐形成进入壁垒。结合良好的融资渠道和后期运营管理，将形成规模效应，最终以稳定的租金收入继续运行。从大东建拓的经营特点来看，由于特许经营模式的限制，分散式公寓需要与其他相关服务相配合才能获得租金以外的增值收益。例如，租赁产业链中的租赁房建设与设计、房地产信息网站、租赁中介公司等。为了获得房主的信任和市场声誉，分散式公寓还可以通过广告提高品牌知名度。

因此，就国际经验而言，专注于资产运营的运营商，如开发商部门，将迅速部署一线和新一线城市；以轻资产策略为主的运营商，如中介，将与相关增值服务合作，以获得租金差额以外的收入。

租赁市场将迅速发展

目前，我国租金意愿低的原因之一是承租人权益保护制度有待完善，包括虚假的房屋信息、房东任意提高租金侵害承租人利益、不同的租售权等。然而，目前，政府正在做出相应的努力。一是搭建政府住房租赁平台。自去年底以来，中国已有10多个城市推出了政府住房租赁交易服务平台。与市场上现有的租赁平台相比，政府平台的上市已经过审计和备案，信息更加可靠。二是规范租金水平。北京出台了相关政策，明确要求规范租金和押金的收取和支付；保证承租人合法稳定的居住。上海、广州等城市在《关于加快发展本地住房租赁市场的实施意见》中也有类似表述。第三，一些城市率先推广在教育领域出租和出售同等权利的做法。

今年6月，自然资源部确认全国统一的房地产登记信息管理平台已在全国联网。房地产登记网络化是我国开征房产税的基础。开征房产税不仅会抑制住房投机，也可以参照发达国家的住房市场。开征房地产税将鼓励拥有闲置房屋的个人业主出租房屋，这有利于振兴现有房屋。过多的租金控制不能保护租户。随着出租屋供应量的增加，我国出租屋市场将逐步改善目前“租户疲软”的局面。

需求方面，目前中国租房者中的主要流动人口规模较大，总体稳定，大学毕业生人数持续增长。同时，由于高房价、户籍限制、公寓需求、政策维护租户利益等原因，人们的租房意愿会上升，即租房比例会上升。需求侧库存规模已达1.3万亿元，增量也在意料之中；在供给方面，政府在土地和金融方面的全面支持政策频繁出现。出租房屋用地低价出售，出租房屋资产支持证券发行，房屋企业、酒店、房屋经纪公司和创业公司纷纷进入市场。作者预测，开发商将逐步从“开发-销售”的商业模式转变为“开发-部分控股”的商业模式。其他类型的运营商将充分发挥自身优势，逐步形成盈利的经营模式。同时，与国际成熟的住房市场相比，发现中国的租赁市场有很大的发展，住房租赁市场有很大的发展潜力。